证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 医疗器械 2023年07月30日 华创医疗器械求索系列7 推荐 （维持） 奥林巴斯的“常青”之路  业务持续聚焦，打造内镜帝国。奥林巴斯成立于1919年，以显微镜起家，之后拓展到相机、医疗等领域，逐渐形成多元化业务体系。自2012年起，公司逐渐精简业务结构，聚焦到高盈利的医疗业务上，医疗业务收入占比在2023财年已达到99%。奥林巴斯的医疗业务由ESD（包括胃肠镜、硬镜、医疗服务）和TSD（胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械）两个部门组成，形成了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线。公司是软镜行业的绝对霸主，占据了全球胃肠镜市场的70%以上份额，在硬镜、胃肠镜诊疗耗材领域也均位于全球第一梯队。  软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的发展可分为三个时期，分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜，软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。  奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。奥林巴斯历经软镜行业变迁，霸主地位不变。我们认为其成功的原因主要有四个方面。 1）公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，在本土临床医学具备优势的情况下，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。公司通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术，为软镜的制造打下基础。并且日企在CCD产业占据主导地位，形成供应链优势。 2）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合。公司根据发达国家装机放缓、人口老龄化的现状，逐渐重视基于诊疗程序的盈利模式。产品方面，公司根据不同地区医师的临床要求推出了两个系列的软镜系统；在新兴市场，公司针对基层医院推出高性价比产品。 3）以服务提高竞争力。强大的维修服务体系、培训体系是公司重要竞争优势。 4）在龙头地位基础上持续筑高壁垒。公司的NBI技术成为行业标准，形成临床壁垒。此外，公司的内部生产方式防止关键技术外流，进一步巩固技术壁垒。  奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。 1）发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内软镜企业处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。 2）国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，当前我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予了国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜市场的国产替代将加速实现。 3）海外市场：全球软镜市场主要集中在发达国家，长期看，国内软镜企业必将走向出海道路。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键，未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望实现成功出海。  风险提示：新兴市场增速不及预期；发达国家医保控费；新品研发/销售不及预期。 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 16,615.64 1.75 流通市值(亿元) 11,731.48 1.61 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.0% -12.1% -7.8% 相对表现 -2.9% -7.6% -2.3% 相关研究报告 《华创医疗器械求索系列6：神经外科领先公司Integra的崛起之路》 2023-07-05 《华创医疗器械求索系列5：电生理行业国产替代机会分析》 2023-05-20 《华创医疗器械求索系列3：平板探测器进入新的高增长阶段》 2022-08-23 -16%-8%0%7%22/0822/1022/1223/0323/0523/072022-08-01~2023-07-28医疗器械沪深300华创证券研究所 医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告从软镜行业历史和奥林巴斯发展路径中剖析了奥林巴斯能够成为软镜行业“常青树”的关键因素，阐述了日本本土市场环境在研发端和制造端对奥林巴斯的助力。放眼国内，我们认为随着内镜业务结构的丰富，国产软镜厂商未来发展潜力巨大。中短期内，国产厂商将受益于国内软镜渗透率提高和国产替代进程加速，远期有望凭借优秀的产品力与渠道建设能力实现出海。 投资逻辑 软镜行业的特征：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。 奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1）公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。2）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合。3）产品之外，以服务提高竞争力。4）在龙头地位基础上持续筑高壁垒。 奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1）发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内厂家处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。2）国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜市场的国产替代将加速实现。3）海外市场：海外市场空间广阔，产品竞争力和营销渠道是未来国内软镜企业出海成功的关键。 医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 业务持续聚焦，打造内镜帝国 ....................................................................................... 6 （一） 从多元化发展路径到聚焦医疗 ........................................................................... 6 （二） 医疗业务整体保持稳定增长，收入主要来自发达国家 ................................... 7 （三） 软镜制霸全球，打造内镜全品类帝国 ............................................................... 9 二、 软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值 ................................. 10 （一） 底层技术突破推动软镜行业变革 ..................................................................... 10 （二） 变革之后，持续创新兑现临床价值 ................................................................. 11 （三） 老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显 ............................................. 13 三、 奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树” ......................................................................... 15 （一） 变革时期的后进者，在持续创新阶段胜出 ..................................................... 16 （二） 顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合 ............................................. 18 （三） 产品之外，以服务提高竞争力 ......................................................................... 20 （四） 在龙头地位基础上持续筑高壁垒 ..................................................................... 20 四、 奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示 ..................................................................... 21 （一） 国产软镜企业未来发展的三个阶段 ................................................................. 21 （二） 渗透率提升+国产替代，看好国内市场机遇 ................................................... 21 （三） 海外市场亦大有可为 ......................................................................................... 23 五、 国内可比公司 ................................................................................................................. 24 （一） 澳华内镜：匠心专注软镜近三十年，产品持续升级迭代 ............................. 24 （二） 开立医疗：软硬镜全面布局，多产品战略初具雏形 ..................................... 25 六、 风险提示 ......................................................................................................................... 26 医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 奥林巴斯业务变化 ..................................................................................................... 6 图表 2 奥林巴斯营业收入 ......................