全年业绩增长稳健，AI业务+海外布局进展顺利

优于大市 全年业绩增长稳健，AI业务+海外布局进展顺利 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 医药生物·医疗服务 2025全年公司业绩增长稳健，利润端实现双位数增长。2025公司实现营收32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.53亿元，同比增长15.0%。公司外延增长有序推进，海外市场拓展方兴未艾，新加坡市场全年实现收入1030.6万元，同比增长228%；国医AI分身于7月份如期落地，全年发布国医AI分身13个。公司医疗服务网络不断扩张，服务质量逐步精进，民营中医诊疗服务龙头地位日渐稳固。随着客单价下降趋势的放缓、国医AI分身业务的赋能以及外延并购的落地，看好公司后续收入增速提升。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 客户群持续增长，客单价同比略有下滑。按营收拆分来看，医疗健康解决方案2025收入32.20亿元，同比增长7.8%，占总收入的99.1%。2025公司新增客户96.8万人，同比提升8.9%；总就诊人次达到600.8万次，同比增加11.0%；客户回头率66.1%，同比下滑1.0pp；次均消费541元，同比降低18元，主要受到自24H2开始的医保端支付收紧的影响；2025会员就诊人次达到235.4万，同比提升10.5%；会员回头率84.9%，同比略有下滑。综合来看，2025公司除客单价同比有所下降，其他关键经营数据均表现出稳健态势，随着客单价的企稳，后续经营数据同比表现有望逐渐改善。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价27.38港元总市值/流通市值6417/6417百万港元52周最高价/最低价38.12/25.00港元近3个月日均成交额40.73百万港元 费用控制维持稳健，利润率稳中有升。2025公司毛利率31.2%，同比提升1.1pp；净利率10.8%，同比提升0.6pp。销售费用率11.5%（同比-0.7pp），公司通过多渠道客户获取策略吸引新客户，同时通过差异化客户保留策略保留现有客户并提高客户忠诚度；管理费用率5.9%（同比-0.2pp），主要因为用于回购股权及股权激励的费用减少；财务费用率0.7%（+0.1pp），主要因银行贷款利息和租赁负债利息的增加。公司整体的费用及毛利率水平保持良好，预计随着未来AI业务的推出、会员体系的逐渐壮大以及经营效率的提升，公司的盈利能力有望得到进一步提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固生堂（02273.HK）-2025H1业绩稳健增长，名医AI分身业务落地》——2025-09-03《固生堂（02273.HK）-2024年业绩维持高增速，AI赋能有望拓展全新增长空间》——2025-04-02《固生堂（02273.HK）-24Q3就诊人次同比增加25%，内生外延协同增长》——2024-11-08《固生堂（02273.HK）-2024H1收入同比增长38%，巩固民营中医服务龙头地位》——2024-08-26 投资建议：公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。公司AI名医分身业务有序落地，海外市场拓展顺利扩张。考虑2025年客单价及行业增长略低于预期的影响，略下调2026-2027盈利预测，引入2028年盈利预测。预计2026-2028年营业收入37.45/42.82/48.54亿元（2026-2027原为45.72/56.84亿元），同比增长15.3%/14.3%/13.4%；归母净利润4.17/4.88/5.67亿元（2026-2027原为4.66/5.90亿元），同比增长18.2%/17.1%/16.0%。维持“优于大市”评级。 风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。 2025全年公司业绩增长稳健，利润端实现双位数增长。2025公司实现营收32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.53亿元，同比增长15.0%。公司2025一定程度上依然受到医保支付收紧的影响，客单价有所下滑，但公司诊疗量延续扩张趋势，依然实现营业收入的稳健增长。公司外延增长有序推进，海外市场拓展方兴未艾，新加坡市场全年实现收入1030.6万元，同比增长228%；国医AI分身于7月份如期落地，全年发布国医AI分身13个。公司医疗服务网络不断扩张，服务质量逐步精进，民营中医诊疗服务龙头地位日渐稳固。随着客单价下降趋势的放缓、国医AI分身业务的赋能以及外延并购的落地，看好公司后续收入增速提升。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 客户群持续增长，客单价同比略有下滑。按营收拆分来看，医疗健康解决方案2025收入32.20亿元，同比增长7.8%，占总收入的99.1%。2025公司新增客户96.8万人，同比提升8.9%；总就诊人次达到600.8万次，同比增加11.0%；客户回头率66.1%，同比下滑1.0pp；次均消费541元，同比降低18元，主要受到自24H2开始的医保端支付收紧的影响；2025会员就诊人次达到235.4万，同比提升10.5%；会员回头率84.9%，同比略有下滑。综合来看，2025公司除客单价同比有所下降，其他关键经营数据均表现出稳健态势，随着客单价的企稳，后续经营数据同比表现有望逐渐改善。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 费用控制维持稳健，利润率稳中有升。2025公司毛利率31.2%，同比提升1.1pp；净利率10.8%，同比提升0.6pp。销售费用率11.5%（同比-0.7pp），公司通过多渠道客户获取策略吸引新客户，同时通过差异化客户保留策略保留现有客户并提高客户忠诚度；管理费用率5.9%（同比-0.2pp），主要因为用于回购股权及股权激励的费用减少；财务费用率0.7%（+0.1pp），主要因银行贷款利息和租赁负债利息的增加。公司整体的费用及毛利率水平保持良好，预计随着未来AI业务的推出、会员体系的逐渐壮大以及经营效率的提升，公司的盈利能力有望得到进一步提升。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 收购+自建并举，服务网络不断扩张。2025公司新增22家分院，集团总门店数量增长至101家，成功开拓成都、汕头、天津三座新城市，门店数量持续不断攀升。截至2025年末，公司门店已经覆盖全国核心城市并辐射东南亚。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 名医AI分身业务如期顺利落地，预计将迅速赋能公司营收增长及服务质量提升。 公司于2025年7月正式推出国医AI分身，截至年末共发布13个。覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科等8大中医核心专科领域，标志着“中医+AI”从技术探索迈向规模化应用阶段。当前阶段公司的“国医AI分身”主要被应用于线上复诊，AI开具的处方需要经专家本人审核后发送给患者，后续AI分身的应用将逐步从线上复诊转移至线下初诊，由专家本人审核处方转变至专家徒弟医生审核。AI分身短期内预计将会为公司带来复诊率的提升，长期看将会对公司的医疗服务质量提升及服务网络拓展带来稳定动力。 投资建议 公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。公司AI名医分身业务有序落地，海外市场拓展顺利扩张。考虑2025年客单价及行业增长略低于预期的影响，略下调2026-2027盈利预测，引入2028年盈利预测。预 计2026-2028年 营 业 收 入37.45/42.82/48.54亿 元 （2026-2027原为45.72/56.84亿元），同比增长15.3%/14.3%/13.4%；归母净利润4.17/4.88/5.67亿元（2026-2027原为4.66/5.90亿元），同比增长18.2%/17.1%/16.0%。维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032