突破RAS领域“不可成药”鸿沟，新生代Biotech标杆

投资逻辑： 深耕“难成药”靶点，精准卡位全球关键赛道。公司打造了围绕RAS信号通路为核心的差异化管线矩阵，包括国内首款获批上市的KRASG12C抑制剂氟泽雷塞、全球研发进展领先的口服KRASG12D抑制剂GFH375、具同类最有潜力的pan RAS分子胶GFH276、以及针对肿瘤恶病质巨大未满足需求的GDF15/IL-6双抗GFS202A等。全球癌症患者约30%出现RAS突变，是具有极高的成药价值的开发方向，随着其“不可成药”问题（即缺乏有效结合口袋、导致常规技术难以成药）迎来突破，近年来全球兴起研发浪潮，公司管线布局位列第一梯队；公司于2025年9月完成港股IPO，融资规模为2.68亿美元。 GFH375全球研发进展领先，有望颠覆“癌王”胰腺癌的巨大蓝海市场。胰腺癌被冠为“癌中之王”，5年生存率仅约13%，临床亟需更加有效的靶向药物，具有巨大的临床未满足需求。KRAS G12D突变在胰腺癌中尤为高发（43.6%），且肿瘤恶性程度更高；GFH375是全球进展最快的口服KRAS G12D抑制剂，针对胰腺癌在患者基线较差、治疗线数偏后的情况下仍然展现出优于竞品的临床治疗潜力，目前已进入注册临床阶段，在海外亦在I/IIa期剂量递增试验中发现初步抗肿瘤活性和优异的安全性信号。 RAS管线矩阵布局全面，多维度充实研发管线。GFH276为具有同类最优潜力的pan RAS分子胶新秀，分子性能优越并抵抗多重耐药，目前处于I期临床；GFS202A为全球首款GDF15/IL-6双抗，针对肿瘤恶病质的巨大未满足临床需求，目前处于I期临床；GFS784为全球首个泛RAS抑制剂载荷ADC，处于IND阶段。后续新分子实体持续产出，研发管线充沛。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司26/27/28年销售收入为1.46/1.60/3.35亿元，同比+12.3%/+9.4%/+109.1%，归母净利润为-1.85/-1.84/-2.36亿元。基于DCF模型估值，计算合理市值为179.7亿元，对应合理目标价为55.63港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险、限售股解禁风险。 内容目录 公司概况：深耕“难成药”靶点，产品矩阵丰富.....................................................5公司管理层具备深厚技术背景，获多家顶级投资机构青睐.........................................5尚处于战略亏损期，现金储备充沛.............................................................6RAS通路：突破“不可成药”鸿沟，新一代新药研发的关键赛道.......................................7RAS为常见的肿瘤驱动基因，突变多发于胰腺癌、结直肠癌、肺癌.................................7RAS蛋白的“不可成药”问题迎来突破，公司管线布局位列第一梯队...............................8GFH375：进展领先的KRAS G12D抑制剂，挑战胰腺癌蓝海市场......................................9胰腺癌的靶向治疗处于突破前夕，KRAS G12D通路为主战场之一..................................9GFH375：全球进展领先的口服KRAS G12D抑制剂，针对胰腺癌初步展现BIC潜力.................11NSCLC市场尚无KRAS G12D疗法获批，存在潜在加速注册窗口.................................13CRC和BTC等后续适应症有望进一步扩充GFH375的潜在市场...................................15GFH375海外潜力巨大，美国临床试验初步展示积极信号........................................15RAS管线矩阵布局全面，构筑深厚护城河.........................................................16GFH276：pan RAS分子胶新秀，分子性能优越并抵抗多重耐药...................................16氟泽雷塞：国产KRAS G12C排头兵，迈入商业化收获期........................................18GFS784：全球首个泛RAS抑制剂载荷ADC....................................................20聚焦临床未满足需求，多维度充实研发管线........................................................21GFS202A：全球首款GDF15/IL-6双抗，针对肿瘤恶病质蓝海市场.................................21研发实力强劲，新分子实体持续产出..........................................................23盈利预测与投资建议............................................................................24核心假设与盈利预测........................................................................24投资建议..................................................................................24风险提示......................................................................................26 图表目录 图表1：公司研发管线：围绕RAS通路为核心，涉及多个临床空白领域................................5图表2：公司管理层具备深厚技术背景............................................................6图表3：公司营业收入平稳，主要来自于知识产权授权..............................................7图表4：公司尚处于战略亏损期，经调整后亏损收窄................................................7图表5：公司维持高水平研发投入................................................................7图表6：公司现金储备充裕......................................................................7图表7：RAS突变促进肿瘤发生...................................................................8 图表8：RAS抑制剂作用通路位于抗肿瘤信号转导核心...............................................8图表9：胰腺癌、NSCLC及CRC患者的KRAS突变率较高：胰腺癌以G12D亚型为主，NSCLC亚型以G12C为主.8图表10：全球多款RAS抑制剂在研，公司在多个细分赛道位列第一梯队...............................9图表11：胰腺癌NCCN治疗指南：以化疗为主流治疗手段...........................................10图表12：化疗治疗晚期胰腺癌疗效极为有限......................................................10图表13：中国KRAS G12D胰腺癌患者数量持续上升（单位：千人）..................................10图表14：全球KRAS G12D胰腺癌患者数量持续上升（单位：千人）..................................10图表15：RAS靶向疗法在胰腺癌中的临床开发进展：GFH375是全球范围内研发进展最快的口服KRAS G12D抑制剂............................................................................................11图表16：GFH375针对胰腺癌展现优异疗效，具有BIC潜力..........................................12图表17：GFH375总体安全性良好，略优于Daraxonrasib...........................................12图表18：GFH375各项安全性指标均衡............................................................12图表19：GFH375注册III期临床方案：头对头化疗，针对2L+ PDAC.................................13图表20：GFH375联合治疗Ib/II期临床方案：联合西妥昔/AG方案..................................13图表21：NSCLC标准治疗方案（NCCN）：靶向治疗与免疫治疗占据主流地位............................14图表22：中国KRAS G12D NSCLC患者数量持续上升（单位：千人）..................................14图表23：全球KRAS G12D NSCLC患者数量持续上升（单位：千人）..................................14图表24：GFH375针对2L+ NSCLC疗效优异，ORR和DCR具有优势....................................15图表25：Verastem海外开发计划：聚焦联合疗法，探索2L+ CRC、1L NSCLC和1L PDAC等..............16图表26：Pan RAS分子胶作用通过三元复合物的独特机制发挥作用...................................17图表27：GFH276临床前疗效优异，具有更强的生物利用度和更低的有效剂量..........................17图表28：GFH276在多种机理诱导的KRAS抑制剂耐药细胞系中均保持强效活性、显示多重抗耐药潜力.....17图表29：GFH276人体PK及安全性数据：相比竞品展现更宽泛的潜在治疗窗口.......................18图表30：GFH276临床设计：针对单药后线治疗爬坡，进展较快.....................................18图表31：中国KRAS G12C NSCLC患者数量持续上升（单位：千人）..................................19图表32：全球KRAS G12C NSCLC患者数量持续上升（单位：千人）...