2025年收入及利润较快恢复，电动两轮车出海有望打开成长空间

优于大市 2025年收入及利润较快恢复，电动两轮车出海有望打开成长空间 核心观点 公司研究·财报点评 汽车·摩托车及其他 2025年以旧换新促进行业增长，收入及利润较快恢复。2025年公司营业收入370.1亿元，同比增长31.1%，净利润29.1亿元，同比增长128.8%，2025年电动两轮车行业以旧换新促进销量增长，2024年底公司积极去库存，保持较为健康的库存水平，2025年行业并未出现大规模价格战，公司整体收入及利润较快恢复。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬0755-81981814021-61761044tangxx@guosen.com.cntangyingtao@guosen.com.cnS0980519080002S0980524080002 2025年利润率明显恢复，费用率小幅下降。2025年公司毛利率19.1%，同比增长3.9pct，较2023年增长2.2pct，净利率7.9%，同比增长3.4pct，较2023年增长0.3pct，以旧换新促进行业销量增长，并未发生大规模价格战，公司利润率持续恢复，毛利率提升至2017年以来最高水平，净 利 率 创 新 高 。2025年 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别为4.4%/3.0%/3.8%/0.1%，同比分别为+0.1/-0.2/-0.3/0.0pct，综合费用率11.3%，同比-0.4pct，综合费用率小幅下降，主要是规模效应提升，管理及研发费用率下降。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.84港元总市值/流通市值39966/39966百万港元52周最高价/最低价15.01/10.66港元近3个月日均成交额106.36百万港元 两轮车智能平权时代来临，持续拓门店及提升店效，促进利润提升。2026年3月雅迪冠能智能科技嘉年华开启，雅迪正式发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大旗舰新品，全面展示智能电动车领域的积累，两轮车智能平权时代来临，形成完整的智能出行解决方案。此外公司终端渠道数量持续提升，2023年公司拥有4000家分销商及40000家销售点，2026年公司将进一步提升渠道覆盖度，并注重渠道店效增长，更好赋能终端消费者，有望促进销量及利润提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 积极布局东南亚市场，打造新成长曲线。东南亚油摩市场空间大，油价高涨背景下，电动两轮车替代油摩趋势有望提速。公司在印尼、越南、泰国均设有生产基地，2026年雅迪越南北宁工厂投产，初期年产能100万台，并逐步规划提升至200万台以上；2025年公司在印尼新建工厂，建成后将拥有300万台年产能；此外公司在泰国的生产基地也逐步投产。公司将持续扩大东南亚生产规模、深化销售网络，电动两轮车出海有望成为公司的新增长点。 相关研究报告 《雅迪控股（01585.HK）-2025年上半年收入及利润较快恢复，盈利能力提升》——2025-09-03《雅迪控股（01585.HK）-2024年利润承压，2025年有望迎来恢复》——2025-04-03 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2025年行业以旧换新补贴等政策可能会透支部分需求，以及新国标产品研发等投入增加，预期26/27/28年归母净利润为32.76/36.66/40.78亿元（原33.85/39.39/46.01亿元），每股收益分别为1.05/1.18/1.31元（原1.09/1.27/1.48元），对应PE为12/11/9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。 2025年以旧换新促进行业增长，公司收入及利润较快恢复。随着销量及市占率提升，雅迪的营业收入从2013年的50.6亿元提升至2023年的348.0亿元，净利润从1.7亿元增长至26.4亿元，收入及利润复合增速在20%以上，保持快速增长；2024年公司营业收入282.4亿元，同比下降18.9%，净利润12.7亿元，同比下降51.8%，收入和利润下降主要受去库存、国检等影响。 2025年公司营业收入370.1亿元，同比增长31.1%，净利润29.1亿元，同比增长128.8%，2025年电动两轮车行业以旧换新促进销量增长，2024年底公司积极去库存，保持较为健康的库存水平，2025年行业并未出现大规模价格战，公司整体收入及利润较快恢复。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2024年降价促销等导致利润率下滑。电动两轮车行业中企业持续追求产品升级，推出更加优质的产品，让消费者愿意付出更高溢价，长期看毛利率和净利率有望保持提升，不同年度时由于价格战等影响，当年利润率可能会受到影响。2013年公司毛利率12.9%，净利率3.4%，公司不断加强打造高端产品，至2022年毛利率达18.1%，净利率7.0%。2023年由于行业需求相对较弱，各企业之间发生较为激烈的价格战，导致毛利率下降至16.9%，2023年净利率7.6%，同比提升0.6pct，主要由于2023年所得税开支减少、其他收入及收益净额中政府补助等增加综合导 致。2024年由于公司进行去库存，部分产品打折促销，影响整体利润率，2024年毛利率15.2%，同比下降1.7pct，净利率4.5%，同比下降3.1pct。 2025年利润率明显恢复，净利率创新高。2025年公司毛利率19.1%，同比增长3.9pct，较2023年增长2.2pct，净利率7.9%，同比增长3.4pct，较2023年增长0.3pct，以旧换新促进行业销量增长，并未发生大规模价格战，公司利润率持续恢复，毛利率提升至2017年以来最高水平，净利率创新高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年之前公司销量提升产生规模效应，费用率下降，2023年销售费用率为4.1%，较2018年下降1.7个百分点，管理费用率为3.2%，较2018年下降1.0个百分点，公司持续进行研发投入，研发费用率稳定。2024年由于收入下降较多，公司对销售、管理费用也进行相应控制，销售、管理费用率保持平稳，同时公司仍然保持了较高的研发投入，研发费用率提升至4.1%，较2023年提升0.6pct。 2025年公司综合费用率小幅下降。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%/0.1%，同比分别为+0.1/-0.2/-0.3/0.0pct，综合费用率11.3%，同比-0.4pct，综合费用率小幅下降，主要是规模效应提升，管理及研发费用率下降。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 两轮车智能平权时代来临，形成完整的智能出行解决方案。2026年3月雅迪冠能智能科技嘉年华开启，雅迪正式发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大旗舰新品，全面展示智能电动车领域的积累，代表两轮车智能平权时代来临。其中白鲨Ⅱ主打“智能进化，跃级高配”，将导航、通信、娱乐等多种功能集中于智慧屏，成为高性价比科技座驾；星舰Ⅱ面向更高性能需求用户，满足玩家的高性能需求；冠能i7则将智能技术及潮流表达方式融合，找到了好看及好用之间的平衡。新品的发布强调以用户为中心，形成完整的智能出行解决方案。 资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理 拓展渠道数量、提升店效，增强对终端消费者触达。2016年时公司的销售点9170家，分销商1717家，在2019年新国标促进行业高景气成长阶段，公司紧抓机会，快速拓展终端渠道，实现销售点数量快速提升，触达更多消费者，销量及份额也有明显增长，2023年公司拥有4000家分销商及40000家销售点，电动两轮车终端门店在国内布局广泛。2026年公司将进一步提升渠道覆盖度，并注重渠道店效增长，更好赋能终端消费者。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司积极布局东南亚市场，有望打造新的增长曲线。东南亚油摩市场空间大，长 期看电动两轮车替代油摩有较大增长潜力，在油价高涨的背景下，电动两轮车替代油摩的趋势有望进一步提速。 雅迪将海外布局的战略重点放在东南亚市场，在印尼、越南、泰国均设有生产基地，2026年雅迪越南北宁工厂投产，初期年产能100万台，并逐步规划提升至200万台以上；2025年公司在印尼新建工厂，建成后将拥有300万台年产能；此外公司在泰国的生产基地也逐步投产。公司坚定拓展东南亚市场，通过扩大东南亚的生产规模及深化销售网络，逐步将电动两轮车推向全球。 盈利预测及投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司是国内电动两轮车行业龙头，产品及渠道覆盖完善，具备钠电池、石墨烯电池等全面技术储备，电动两轮车出海步伐在行业中保持领先，长期成长空间大。考虑到2025年行业以旧换新补贴等政策可能会透支部分需求，以及新国标产品研发等投入增加，下调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为32.76/36.66/40.78亿元（原33.85/39.39/46.01亿元），每股收益分别为1.05/1.18/1.31元（原1.09/1.27/1.48元），对应PE分别为12/11/9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机