2025年上半年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务打开成长空间

核心观点

• 高增长：2025年上半年公司营业收入及净利润实现高增长，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等业务较快放量。
• 利润率改善：净利润增速高于收入增速，主要由于销量提升产生规模效应，利润率改善，费用率下降。
• 智能化升级：电动两轮车智能化迭代升级，有望迎来高增长，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过8700家。
• 新业务成长空间：割草机、全地形车等领域有望打开成长空间，公司持续进行产品升级与拓展产品矩阵。

关键数据

• 2025年上半年：
  • 营业收入：117.4亿元，同比增长76.1%。
  • 净利润：12.4亿元，同比增长108.5%。
  • 综合毛利率：30.4%，同比下降0.1pct。
  • 净利率：10.7%，同比增长1.7pct。
  • 综合费用率：14.9%，同比下降4.5pct。
• 2025Q2：
  • 营业收入：66.3亿元，同比增长61.5%，环比增长29.7%。
  • 净利润：7.9亿元，同比增长70.8%，环比增长72.4%。
• 电动两轮车：
  • 2025H1销量：239.3万辆，同比增长99.4%。
  • 毛利率：23.7%，较2024年增长2.6pct。
• 割草机：
  • NavimowX3系列：割草面积最高覆盖1万平方米，切割高度5-10厘米，切割宽度23.6厘米，采用6刀片配置。
  • i系列：定价下沉，实现不同价格带的全面布局。
  • 用户数：截至2025年3月底，全球首个拥有17万家庭用户的无边界割草机器人品牌。
• 全地形车：
  • 新品：AT10泥浆版上市，强化复杂地形的通过能力。
  • 产品矩阵：涵盖ATV-Snarler、UTV-Fugleman及SSV-Villain三大系列。

研究结论

• 盈利预测与估值：上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为20.77/27.72/35.55亿元，每股收益分别为2.89/3.85/4.94元，对应PE分别为21/16/12倍，维持“优于大市”评级。
• 投资建议：考虑到公司电动两轮车持续扩展终端门店，以及全地形车、割草机器人等新兴业务逐步起量，维持“优于大市”评级。
• 风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。