2026年中国白酒行业信用观察

作者：郑冉邮箱：zhengran@fecr.com.cn 摘要 ⚫2016–2025年间，中国白酒行业整体运营平稳，规模以上企业销售收入和利润持续增长，债务负担较轻，信用风险整体可控。自2022年以来，行业进入以去库存、去泡沫和结构重塑为特征的“深水调整期”，产能与企业数量持续出清，消费与收入进一步向头部品牌集中，“少喝酒、喝好酒”成为消费主流趋势。 相关研究报告： 1.《分化与重塑：2026年地方金控信用观察》，2026.3.2 2.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 ⚫2024年至2025年，白酒行业面临库存高企、价格倒挂与渠道杠杆收紧等多重压力，市场竞争加剧。高端白酒凭借强势品牌与渠道控制力，业绩增长稳健，资产质量优良，债务压力极低，行业资产负债率多在20–40%，流动比率大多>2倍；次高端及地产酒企业绩分化明显，部分企业收入与利润承压；大众酒市场空间收缩，经营表现疲软。 ⚫债券市场方面，白酒行业存续债券规模整体收缩，发行人集中于地方国有集团企业，债券类型以中长期为主，信用评级普遍较高，截至目前未发生违约事件。 ⚫展望2026年，白酒行业预计进入结构性复苏阶段，复苏将以中高端白酒为引领，行业集中度进一步提升，头部企业优势凸显。然而，行业仍面临供需失衡、价格体系波动、中小酒企信用风险、政策与宏观经济不确定性以及消费趋势变迁等多重挑战，需持续关注相关风险演变。 一、中国白酒行业现状 2025年，中国白酒市场整体处于业绩承压与深度调整期。行业产能持续缩减，业绩增速明显放缓，多家上市酒企营收与净利润承受压力，传统旺季动销乏力，“旺季不旺”成为行业常态。渠道库存高企、部分产品价格倒挂等问题突出，行业标杆飞天茅台（500ml）原箱批发价持续下行，从2024年初约2950元/瓶，降至6月2700元、7月2500-2600元，2025年11月已跌破2400元，直观反映高端白酒消费动能减弱、市场动销面临严峻挑战。 当前行业正完成周期范式转换：从2016–2021年的高景气增长周期，转入2022年以来以去库存、去泡沫、结构重塑为核心的深水调整期。这轮调整表面是渠道与价格的市场出清，本质是供给侧结构性重塑。在此过程中，抗风险能力较弱的中小酒企及渠道商信用风险抬升，而头部名优酒企依托品牌、渠道与资本优势，通过控量稳价、降速去库等策略强化周期穿越能力，行业马太效应持续凸显。 结构调整呈现总量收缩、效益提升的鲜明特征。总量端，全国白酒产量（折65度）从2016年1358万千升大幅降至2025年354.9万千升，累计降幅73.9%，2023–2025年稳步下行，“以量取胜”时代正式终结；规模以上白酒企业数量从1578家锐减至2025年6月的887家，降幅约43.8%，近四成企业退出，中小企业与低端产能加速出清。效益端，在产量收缩的同时，消费升级持续驱动行业价值提升，规模以上企业营收与利润保持稳步增长，实现“减量增质、减量增效”。 行业资源与盈利快速向头部集中，格局趋于固化。“少喝酒、喝好酒”成为消费主流，市场份额、营收利润持续向高端与头部品牌倾斜，头部企业定价权与渠道控制力进一步增强。 综上，中国白酒行业已步入头部品牌与高端价值主导的新阶段。短期价格波动与动销压力，并未改变行业长期品牌化、高端化、集中化的根本趋势。未来行业竞争将转向存量市场，核心围绕品牌价值构建与核心价格带占位展开终极较量。 二、主要白酒制造企业运行情况 按照市场定位划分，中国白酒分为高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒。其中，高端酒市场定位最高，主要代表企业为贵州茅台、五粮液和泸州老窖；次高端酒主要代表为洋河和山西汾酒；地产酒主要代表为古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘和口子窖等；大众酒代表主要为北京牛栏山（顺鑫农业）。 （一）盈利能力：整体承压，结构分化加剧 2020—2024年，白酒行业规模以上企业呈现减量增利特征，销售收入由5836.4亿元增至7963.84亿元，利润总额由1585.4亿元增至2508.65亿元，效益持续提升。 行业盈利与市场份额快速向头部集中，格局趋于固化。2024年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家头部企业营业总收入分别为1741.44亿元、891.75亿元、311.96亿元，合计占规模以上企业营收比重超36.98%；净利润分别为893.35亿元、331.93亿元、134.98亿元，合计利润占比高达54.22%，充分印证“少喝酒、喝好酒”的消费趋势。在行业总产量2016—2025年累计下滑73.9%的背景下，茅台产量由5.99万吨提升至10.44万吨，成为“总量收缩、结构优化、头部走强”的典型例证。 2025年，行业延续高端稳健、次高端承压、大众疲软的格局，整体盈利增速显著放缓。2025年前三季度，全行业收入与利润同比下滑，集中度进一步提升，高端白酒垄断优势强化，大众酒业绩下滑尤为明显。 营业总收入及增速方面，白酒行业呈现明显的梯队分化，头部企业与中小酒企经营表现差异持续扩大。高端酒企中，贵州茅台以1309.04亿元营收实现6.32%的正增长，规模与增长韧性均领跑行业；五粮液、泸州老窖分别实现营收609.45亿元、231.27亿元，虽同比分别下降10.26%、4.84%，但整体规模仍保持相对稳健。次高端酒企内部分化显著，山西汾酒实现329.24亿元营收，同比增长5%，表现突出；而洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等均出现明显下滑，其中洋河股份下滑33.43%、水井坊下滑38.01%、酒鬼酒下滑36.21%，降幅居前。地产酒企与大众酒企整体承压明显，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、顺鑫农业等企业营收普遍出现两位数下滑，金种子酒、皇台酒业等小型酒企营收规模已降至10亿元以下，市场空间持续收缩。 净利润方面，进一步印证行业盈利分化加剧的格局。高端酒企盈利韧性突出，贵州茅台实现净利润668.99亿元，同比增长6.14%，盈利规模与稳定性遥遥领先；五粮液、泸州老窖净利润分别为222.12亿元、107.95亿元，同比分别下降14.38%、7%，仍维持较强盈利水平。次高端酒企内部分化进一步拉大，山西汾酒净利润114.5亿元，小幅增长0.78%，保持盈利韧性；洋河股份净利润41.58亿元，大幅下滑52.93%，盈利收缩显著。地产酒企及大众酒企盈利压力尤为突出，多数企业净利润呈现两位数甚至三位数下滑，顺鑫农业、水井坊净利润同比分别下降77.99%、71.02%；酒鬼酒、金种子酒、皇台酒业更是由盈转亏，净利润分别为-0.1亿元、-1亿元、-0.07亿元，行业尾部企业经营压力凸显。 资料来源：公开信息，远东资信整理 资料来源：公开信息，远东资信整理 毛利率方面，高端化程度与溢价能力直接正相关。高端白酒企业毛利率略有回落但仍维持高位；次高端酒企受需求走弱、竞争加剧影响，毛利率下行；地产酒企在产品升级与市场竞争双重作用下，毛利率相对平稳、波动较小。 （二）杠杆水平：整体较低但分层明显 从资产总额与资产负债率两项核心指标看，白酒行业整体杠杆水平偏低、财务基本面稳健，但梯队分化显著、尾部风险抬升，呈现清晰的“头部极低、中部安全、局部偏高”格局。 资产总额方面，规模梯队分明，头部优势固化。行业资产规模呈现高端酒企遥遥领先、次高端酒企居中、地产酒企与大众酒企体量偏小的层级特征。高端酒企资产体量庞大，底盘扎实。贵州茅台3047.38亿元（同比+6.27%）、五粮液1810.73亿元（同比+5.46%）、泸州老窖654.96亿元，资产规模与增长韧性显著领先。次高端酒企资产规模 中等，内部差异较大。洋河股份802.91亿元、山西汾酒545.51亿元相对靠前，舍得、水井坊、酒鬼酒资产规模偏小。地产酒企和大众酒企资产总额普遍偏低，抗风险底盘较弱。皇台酒业仅4.86亿元，多数企业资产规模在百亿元以内。 资产负债率方面，杠杆水平分层，尾部风险突出。行业资产负债率整体处于低位，但不同梯队、不同企业分化极为显著，信用风险边界清晰。高端酒企杠杆水平极低且持续优化，财务结构极致稳健。贵州茅台12.81%（同比-6.02%）、五粮液19.26%、泸州老窖23.93%（同比-23.94%），长期偿债压力几乎可忽略。次高端酒企整体处于安全区间，内部分化明显。山西汾酒28.00%、酒鬼酒19.03%杠杆偏低；舍得酒业40.99%、水井坊39.26%相对偏高；洋河股份33.93%同比有所抬升。地产酒企分化最剧烈，高杠杆风险集中暴露。皇台酒业69.39%居行业首位，偿债压力突出；金种子酒34.76%、伊力特33.44%、金徽酒31.46%同比大幅上行，杠杆风险快速累积；古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等仍维持较低水平。大众酒企中，顺鑫农业资产负债率45.62%，高于高端与部分次高端，杠杆压力相对偏高。 资料来源：公开信息，远东资信整理 资料来源：公开信息，远东资信整理 综上，白酒行业杠杆水平整体可控、结构分层。高端酒企凭借强现金流与低负债构筑绝对安全垫；次高端酒企整体稳健但个体差异加大；部分地产酒企与小众酒企杠杆高、抬升快，信用风险需重点警惕。 （三）获现能力：分化加剧，成为信用关键变量 白酒行业获现能力与短期流动性梯队分化显著，经营现金流量净额、经营现金流量短期债务比、流动比率三项指标全面拉开差距。 经营现金流量净额方面，头部稳健，中下游普遍承压。高端酒企现金流规模领先、回款能力强劲。贵州茅台、五粮液及泸州老窖经营现金流量净额分别为381.97亿元、282.47亿元和98.23亿元，均保持大额净流入，渠道掌控力与现金创造能力突出。次高端酒企内部分化明显。仅山西汾酒净流入89.82亿元；洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊均为净流出，现金流持续承压。地产酒企及大众酒企整体获现能力偏弱。古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒虽保持净流入，但同比明显回落；口子窖、金种子酒、老白干酒、伊力特、皇台酒业、顺鑫农业等现金流转负，流动性压力显著上升。 经营现金流量短期债务比方面，覆盖能力悬殊，尾部风险突出，行业内部分化极为剧烈。高端酒企覆盖能力极强，五粮液（76.56倍）的指标尤为突出，经营现金流远超短期债务；贵州茅台（2.63倍）和泸州老窖（2.15倍）也处于安全水平，显示出强劲的现金流造血能力，短期偿债保障充足。次高端酒企两极分化。山西汾酒（48.89倍）保障能力突出；洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊均为负值，经营性现金流无法覆盖短期债务，其中酒鬼酒-778.37倍，风险尤为突出。地产酒企分化显著。迎驾贡酒5771.51倍，现金流异常充沛；口子窖-3409.85倍，短期偿债风险极高；今世缘仅0.91倍，覆盖能力偏弱；大众酒企中，顺鑫农业-0.23倍，现金流保障不足。 流动比率方面，整体充裕，尾部企业流动性偏弱。行业整体流动比率远高于2倍安全线，但梯队差异明显。高端酒企流动性绝对安全。泸州老窖、贵州茅台及五粮液流动比率分别为3360.71、661.93和458.86，流动资产对流动负债覆盖能力极强。次高端酒企整体充裕。洋河股份（323.88）、酒鬼酒（311.24）、山西汾酒（293.24）等均远高于安全线，短期偿债缓冲充足。地产酒企整体偏弱，尾部风险显现。迎驾贡酒394.67、口子窖387.54相对稳健；皇台酒业仅76.78，行业垫底，短期流动性风险较高；老白干酒、伊力特、今世缘等处于中等水平。大众酒企中，顺鑫农业172.52，处于行业中游区间。 三、存续债券情况 截至2025年末，中国白酒企业债券发行量和存量规模较2024年有所下降，且发行人数量仍旧较少。共有7家企业存续白酒行业债券，其中5家为酒类集团型企业。白酒企业发行人全部为地方国有企业，整体运行情况良好，未发生违约情况。白酒行业发行人主体信用评级较高，除四川省酒业集团有限责任公司、新疆伊力特实业股份有限公司和仁怀酱酒(集团)有限责任公司信用评级为AA外，其余发行主体信用等级均为AA+和AAA。信用评级调整方面，2025年，国内白酒企业信用评级无调整，未发生债务违约和信用等级下调情况。