2026年信用债年度策略：信用利差扩大的观察之年

证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐津晶执业证书编号：S0600523110001联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn2025年11月26日 1、信用债市场及细分板块复盘与展望 2、从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 3、风险提示 摘要 ✓信用债市场展望 ➢供给侧：规模预计继续维持小幅增长，结构预计延续2025年的“产业债为主、城投债补充”，一方面主要源于“十五五”战略导向已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求➢需求侧：预计总量上变化不大，但结构上可能有所改变，主要买盘或因受到监管政策的约束而存在需求弱化或波动加大的可能 ➢策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈✓城投债板块展望 ➢供给侧：预计“化债”仍为正处于适应新发展模式调整阶段的城投债板块核心主线，供给端或继续保持“零容忍”高压监管态势以巩固当前成 果，融资仍将维持紧平衡状态，退平台和市场化转型将继续按照以2027年中旬至2028年作为隐债清零的最后期限有序推进，且伴随这一进程，新增银行信贷和新增发债或相应增加，但前者更多取决于政企关系和地方银行的资源体量，后者则更多取决于主体自身的基本面表现和造血能力➢需求侧：区域选择方面，投资者对于资质较强的区域下沉意愿更高，对于资质一般的区域仍谨慎下沉，其余区域通常倾向于关注地市级平台进行适度博弈；期限选择方面，投资者在久期选择上稍显激进，在债务压力尚可的区域向久期要收益，但债务压力较大的区域则仍选择缩短久期➢策略展望：城投债板块“资产荒”形势预计延续，尽管供给端伴随退平台、退出重点高风险区域的推进而有望松动，但较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差下行空间较为有限，等级利差收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，期限利差则有所走阔，意味着久期策略或仍可为；换言之，城投债板块建议遵循“区域挖掘久期选择评级下沉”策略顺序，即1）优先关注地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区，此类区域可适当拉长久期至3Y以上；2）可关注地方财力尚可、具备国家级战略发展定位且积极整合产业资源助力平台转型、地方金融资源助力平台化债的地区，此类区域可重点聚焦3Y以内中高评级品种；3）对于区域产业资源禀赋较弱、地方财力一般的地区，建议控制久期在1Y左右✓产业债板块展望 ➢供给侧：预计将延续2025年的平稳发行节奏并维持“温和扩容”格局，主体融资能力或伴随实体经济逐步修复而整体改善，新增供给在“稳存量 、弱扩张”的基础上重回稳态正区间，一方面源于从事传统行业的产业主体现金流压力在低利率环境下阶段性缓解，融资环境有所纠偏，企业流动性状况改善，另一方面源于从事新兴行业的主体在宏观政策引领下具备融资突破口，科技创新向或升级改造向的资金融通有望增强 摘要 ✓产业债板块展望 ➢需求侧：2025年期间为产业债板块整体配置需求带来增加的关键推手预计延续，其一为新增供给的拉动，其二为板块外溢的推动，结合估值分布来看，存量债券规模较大的行业中，公用事业、非银金融行业的债券估值已主要集中于2.0%以下的低区，收益空间有限，而交通运输、综合、建筑装饰等行业在中高估值区间亦有分布，或继续成为机构投资者重点关注的行业✓二永债板块展望 ➢供给侧：趋势预计与2025年近似，整体以存量二永债滚续为主，新发债券体量或进一步小幅收缩，一方面主要系财政部向国有大行注资合计约 5200亿元的资金已落地，该笔资金用途为补充银行核心一级资本，表明我国银行体系的资本充足率水平已有明显改善；另一方面主要系化债持续推进过程中，商业银行风险资本所承受压力亦相应缓释；两方面原因共同作用致使商业银行通过发行二永债补充资本的必要性较过往进一步降低➢需求侧：作为商业银行二永债板块主要买盘力量的公募基金、银行理财及保险等机构投资者，因监管层面变化较多且债券市场单边趋势性行情预计幅度有限或窗口期较短，故而不仅整体上面临波段操作难度加大的挑战，不同机构亦各自面临调整投资策略的压力，在收益风险性价比弱化的可能性驱动下，银行二永债板块需求端或较过往有所减弱 ➢策略展望：尽管商业银行二永债板块在供需两端均存在一定的趋弱可能，但估值与利差的有所抬升或在由“资产荒”向“收益荒”传导的过程中孕育配置机会，其中交易策略上建议优先关注5Y以内国股大行二永债，把握资金面、基本面和监管面变化导致的波段走势；配置策略上建议优先关注3Y以内化债进展顺利、财政实力较强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益✓从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 ➢判断经济基本面是否处于信用扩张阶段，以及基本面修复进程，企业部门的投融资行为或为相对直接的观察窗口，因此通过将A股上市公司作为企业部门“风向标”代表，以各公司财报中列示的与投融资相关的会计科目为观察指标，来评估企业部门信用扩张的节奏，推测经济修复进程➢就全行业整体而言，近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，整体杠杆率的提升仍然有限，企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势➢从行业维度上而言，不同行业之间信用扩张的力度存在显著分化，部分行业在加杠杆方面态度相对积极 ➢各项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会➢各项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值✓风险提示：债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性 PART 1-信用债市场及细分板块复盘与展望 1.1信用债：供给侧复盘与展望 ➢2025年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，券种之间增速较2024年有所变化，全年发行节奏或靠后发力 ✓截至2025年11月中旬，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达30.85万亿元，较2024年末28.97万亿元小幅增长6.5%；新增发行债券总额达11.90万亿元，同比上升约2.24%，其中产业债板块为信用债供给主力，而城投债板块供给有限，主要系化债政策持续深化推进、遏增化存有效执行故城投板块债券发行端仍然紧缩所致 ✓分债券种类来看，与2024年相似，公司债及中期票据存量余额占比较高，为信用债市场主要券种，且余额规模均有增加，分别同比增长7.28%和12.21%；定向工具、短期融资券及企业债占比较低，其中企业债和定向工具存量规模有所缩减，较2024年末分别下降18.79%和10.71%，短期融资券则有所上升，较2024年末增加7.18%，一方面佐证信用债供给力量中城投债板块相对较弱，另一方面表明信用债供给结构中中短端品种仍为主力，部分发债主体或试图把握低利率窗口而发行5Y以上债券以锁定中长期低息资金，部分发债主体则可能为压降融资成本而发行1Y以内债券，值得注意的是超长期信用债新增供给增多，提供增厚收益机会但需把握择券逻辑，即央企背景叠加承接传统城投基建类、城建类业务的主体更优 ➢展望2026年，信用债供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构预计延续2025年的“产业债为主、城投债补充”，一方面主要源于“十五五”战略导向已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，通过支持传统产业转型升级、新兴产业加力研发带来新增融资需求，并惠及产业类央国企主体、银行及非银金融机构、科技型民营企业等，进而为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，例如转型为新型基础设施建设商，或更新改造传统基础设施，或成立、参与产投基金等，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求 1.2信用债：需求侧复盘与展望 ➢从成交金额和成交笔数来看，2025年以来信用债市场活跃度波动幅度较2024年有所放大，交易情绪在一季度末、二季度末和三季度末达到热度高点，表明2025年信用债市场的“日历效应”较上年度更为显著，机构行为受回表需求、税期过渡等影响较多 ➢从成交期限来看，2025年以来信用债走势大致可分为4个阶段 ✓阶段一为1-3月：信用债成交期限延续2024年末“城投信仰”因化债力度加大而继续拉长，直至第一波触顶发生于2月，此后源于宏观层面的国内经济基本面修复不确定性、中美关税战摩擦、降准降息落地+中观层面的理财配置力量趋于谨慎、债券内部流动性差异等因素的共同作用，由2月的4.04Y回落 ✓阶段二为4-6月：资金面转松，关税战摩擦增加，利率下行带来信用利差压缩空间，叠加信用做市ETF扩容，信用有所走强，投资者久期偏好相应抬升，第二波触顶发生于6月的4.32Y✓阶段三为7-9月：受“股债跷跷板”效应制约，权益市场走强而债券市场趋弱，同时债基赎回费率调整亦引发机构负反馈，投资者普遍降低组合久期以切换至“防守”位✓阶段四为10月至今：市场久期基本保持在3.81Y左右，一方面权益市场再度受到关税战扰动，另一方面债券市场受益于债基赎回费率监管要求预期放松以及央行重启国债买卖，多空博弈致使信用走势变化不大 ➢整体而言，中短端信用债在2025年总体以震荡为主的行情走势中发挥“攻守兼备”的作用，其中，中高评级品种不仅得益于票息保护安全垫致使其在利率走势调整期间相对抗跌，还得益于良好的流动性故而在资金面变化时点能够快速切换、把握修复窗口 1.2信用债：需求侧复盘与展望 ➢从机构行为来看，2024年年初以来机构买入信用债金额基本呈持续上升态势，月均增幅0.88%，截至2025年三季度末，机构持有信用债共计15.8万亿元，持有比例51.82%，相比上年同期的50.93%上升约0.9 pct ➢展望2026年，信用债需求侧预计总量上变化不大，但结构上可能有所改变，主要买盘或因受到监管政策的约束而存在需求弱化或波动加大的可能 ✓公募债基：因监管要求变化而致使公募债基面临重构产品框架与生态的挑战，其中可预见的监管压力来自于：1）赎回费率调整带来的整改可能引起信用债赎回规模约2000-7000亿元，对应短端估值上行幅度约15-25BP，利差走阔幅度约5-15BP，中长端估值上行幅度约25-35BP，利差走阔幅度约15-25BP；2）公募业绩比较基准新规带来的整改