2026年第一季度中国白酒行业上市企业研究报告：基本面磨底，报表压力释放，分化中寻找结构性机遇

中国白酒行业上市企业研究报告 ——基本⾯磨底，报表压⼒释放，分化中寻找结构性机遇 关键词：茅台、五粮液、禁酒令、库存去化、价格倒挂等 ⽬录 CONTENTS ⾏业全景：禁酒令⼀周年，全⾏业⾸次⼗年营收利润双降 01 25Q4报表压⼒集中释放· 26Q1⾼端酒率先企稳·库存去化与价格倒挂·⾏业集中度加速提升 ⻰头分化：茅台市场化改⾰破局，五粮液低基数强势反弹 02 茅台取消量化⽬标·五粮液世界杯联名破圈·汾酒单季营收超越五粮液·吨价下⾏与产品结构下移 波动企业深度剖析：洋河、汾酒、古井贡酒、舍得、酒⻤酒的困局与突围 洋河-26%营收下滑·汾酒年轻化战略·古井贡酒商誉减值·区域酒企25Q4板块级亏损 ⾏业全景：禁酒令⼀周年，全⾏业⾸次⼗年营收利润双降 C H A P T E R0 1—I N D U S T R Y O V E R V I E W 1.1⾏业整体财务表现：25Q4加速出清，26Q1触底企稳 16家⽩酒上市公司26Q1业绩全景表 以下是16家主要⽩酒上市公司2026年⼀季报核⼼财务数据汇总，涵盖营收、利润、⽑利率、净利率、销售费⽤率等关键指标，全⾯展示⾏业分化格局： 数据解读：四⼤关键信号 1.双增企业仅4家：26Q1实现营收与利润双正增⻓的仅有贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、⽼⽩⼲酒。其中茅台稳健（+6.34%/+1.47%），五粮液⾼增（+33.67%/+82.57%）但含低基数 效应，迎驾贡酒（+8.91%/+0.73%）和⽼⽩⼲酒（+4.49%/+8.55%）受益于⼤众价格带韧性。 2.利润降幅普遍⼤于营收：除酒⻤酒外，其余11家负增⻓企业利润降幅均⼤于营收降幅，反映⽑利率承压、费⽤刚性。⼝⼦窖利润降幅（-46.16%）远超营收（-24.02%），古井贡酒（-31.03% vs -18.59%）、舍 得酒业（-33.10% vs -6.01%）同样显著。 3.⽑利率与净 利率分 化明 显：茅台⽑利率88.46%、净 利率49.80%遥 遥领先，泸州⽼窖⽑利率85.82%、净利率46.48%次之。区域酒企中，迎驾贡酒净利率37.56%、今世缘32.04%表现较好，⽽舍得酒业15.08%、⽼⽩⼲酒13.06%偏低，⾦种⼦酒亏损。 4.销售费⽤率差异显著：五粮液16.07%（+7.33pct）、古井贡酒26.70%（+0.09pct）、洋河12.51%（+0.13pct）显示头部酒企在⾏业寒冬中被迫加⼤费⽤投放以维持市场份额。酒⻤酒销售费⽤率24.07%（-3.67pct）有所下降，反映费⽤管控。 2025年是中国⽩酒⾏业近⼗年来最严峻的调整期。随着2025年5⽉18⽇"史上最严禁酒令"落地——修订后的《党政机关厉⾏节约反对浪费条例》明确公务接待"不上酒"，叠加部分地区将限制延伸⾄国企员⼯私⼈宴请，⽩酒消费场景遭遇断崖式收缩。⾏业⾸次出现⾃2015年以来的营收、利润双下滑。 据国联⺠⽣证券对19家A股上市酒企的统计，2025年全年板块营收同⽐下滑18.10%，归⺟净利润同⽐下滑23.89%。分季度来看， 下滑幅 度逐季加深：25Q1（-11.17%）→25Q2（-15.07%）→25Q3（-19.43%）→25Q4（-29.72%），四季度成为报表压⼒集中释放的"⾄暗时刻"。进⼊2026年⼀季度，板块营收同⽐仅微降0.04%，利润降幅收窄⾄1.37%，触底信号明确。 区域酒25Q4出现板块级亏损（归⺟净利率-18.51%），主因费⽤刚性、古井贡酒商誉减值及费⽤投放⼤幅增加。⾼端酒26Q1率先实现收⼊（+9.87%）和利润（+8.80%）双正增⻓，展现出最强的抗周期韧性。次⾼端酒和区域酒仍处于调整通道中，但降幅较25Q4明显收窄。 1.2现⾦流与渠道健康度：销售收现仍弱于报表，合同负债分化加剧 销售收现是衡量⽩酒企业真实经营质量的核⼼指标。26Q1板块销售收现同⽐下滑18.88%，明显弱于报表收⼊增速（-0.04%），表明渠道回款意 愿仍然偏弱。不过，"收⼊+Δ合 同负债"指标在26Q1转正⾄+4.02%，主要由五粮液财务调整拉动；剔除五粮液后该指标下滑3.03%，与销售收现-3.11%基本同步，反映⾏业整体仍处于"去库存、稳价盘"的调整通道。 合同负债：茅台骤降，五粮液逆势⼤增 26Q1板块合同负债同⽐下滑6.20%。其中⾼端酒-9.36%，次⾼端酒+24.16%（主要由汾酒拉动），区域酒-16.24%。最引⼈注⽬的是茅台26Q1合同负债同⽐骤降65.55%，这与公司推进"代售制"改⾰、不再向经销商压货的战略⽅向⼀致。五粮液合同负债则逆势增⻓39.07%，反映渠道打款积极性回升。 32万家 2025年全国烟酒店数量同⽐下降约19%，⼀年之内32万家烟酒店从街头巷尾消失。58.1%的酒商库存增加，⾏业平均存货周转天数⾼达900天。 来源：中国烟酒流通协会统计；同花顺/佳酿⽹《禁酒令⼀周年》(2026.4.30)、勤策消费研究 1.3盈利能⼒：⽑利率承压，费⽤投放加⼤，净利率触底 受产品结构下移（⾼端消费收缩、⼤众价格带⾛强）、推出低价新品、货折增加等因素影响，26Q1板块⽑利率同⽐下滑0.81个百分点⾄82.14%。其中⾼端酒⽑利率86.34%（-1.16pct），次⾼端酒74.39%（-3.65pct），区域酒73.79%（-1.21pct）。 从吨价来看，⾏业量价承压明显。据中国⽹⻝品报道，19家上市酒企中有13家产品吨价出现明显下滑：茅台吨价同⽐下降3.17%，五粮液下滑幅度达36%，汾酒等头部品牌吨价亦有约10%的回落。 销售费⽤率：竞争加剧，酒企被迫加⼤投⼊ 2025年全年板块销售费⽤率11.68%，25Q4飙升⾄17.59%（区域酒更是⾼达49.89%）。26Q1回落⾄9.71%，但 仍处于历 史较⾼⽔平。五粮液26Q1销售费⽤率16.07%（+7.33pct），古井贡酒26.70%（+0.09pct），洋河12.51%（+0.13pct），反映头部酒企在⾏业寒冬中被迫加⼤费⽤投放以维持市场份额。 ⾏业政策与竞争格局：集中度加速提升 2025年前10个⽉，规模以上⽩酒企业数量减少超100家，亏损⽐例⾼达36.1%。TOP6酒企营收占⽐已达84%，⾏业进⼊"强者恒强"阶段。2026年，酿酒业⾸次被纳⼊"历史经典产业"名录，政策明确提出"⽂化赋能+技术创新"双轮驱动。与此同时，酱⾹型⽩酒新国标正式实施，⻝品标签新规GB7718-2025禁⽌"原浆""年份酒"等模糊表述，倒逼企业规范⽣产。 来源：同花顺/佳酿⽹(2026.4.30)；新浪财经《⽩酒2026：迟到且漫⻓的筑底》(2026.1.10)、勤策消费研究 第⼆章 ⻰头分化：茅台市场化改⾰破局，五粮液低基数强势反弹 C H A P T E R0 2—L E A D E R S I N D I V E R G E N C E 2.1贵州茅台：取消量化⽬标，市场化定价改⾰全⾯提速 2025年，茅台⾸次出现全年报表利润下滑，全年营收同⽐-19.08%（⾼端酒⼝径），但26Q1率先企稳：营收同⽐增⻓6.34%，归⺟净利润272.43亿元（+1.47%）。在⾏业寒冬中，茅台展现出最强的抗周期韧性。 战略转向：不再设定量化经营⽬标 2026年5⽉13⽇，茅台在业绩说明会上明确宣布：2026年不再设定营收、利润量化经营⽬标，顺应⾏业市场化发展节奏。公司2026年发展主基调是"以消费者为中⼼"的市场化改⾰，全⾯向"C端"转型。与此前围绕渠道的市场化改⾰不同，本轮改⾰聚焦供给侧与C端适配能⼒的建设。 定价体系市场化：循序渐进的价格改⾰ 2026年茅台持续推进定价市场化改⾰，节奏循序渐进：3⽉上调500ml⻜天茅台合同价与⾃营零售价（出⼚价上调100元⾄1,269元，⾃营零售价上调40元⾄1,539元）；5⽉再度上调多款核⼼⾮标产品价格，包括15年陈年茅台、精品茅台、丙午⻢年⽣肖酒及⼀升装公⽄⻜天。此举彻底摆脱固化静态定价模式，依托市场供需实⾏动态调价，叠加i茅台直销渠道占⽐持续提升，有效收敛价格双轨差距。 1,269元/ 1,539元 ⻜天茅台2026年3⽉调价后：出⼚价1,269元（+100），⾃营零售价1,539元（+40）。春节期间终端零售价维持在1,750元以上，动销同⽐增⻓30%以上。 来源：中信建投⻝饮(2026.5.18)；界⾯新闻/证券时报《⽩酒⼤公司寻底》(2026.4.9)、勤策消费研究 渠道变⾰：代售制与多元体系 茅台于2026年2⽉正式落地酱⾹系列酒代售新模式——⾮标茅台全⾯实⾏代售制，酒⼚保留货权，经销商缴纳保证⾦后获得销售权，按统⼀价格销售并获得5%佣⾦。这是⽩酒⾏业⾸例从"事业部制"升级为"公司制"的渠道变⾰。同时，公司完善⾃营、经销、代售多元渠道体系，加快低度酒布局旅游免税渠道，推进品牌国际化。 值得关注的是，茅台26Q1合同负债同⽐骤降65.55%，⽑利率同⽐下滑2.01pct⾄88.46%，归⺟净利率下降2.39pct⾄49.80%。这些指标的短期⾛弱，本质上是公司主动放弃压货模式、推进市场化改⾰的"阵痛期"代价。 来源：中信建投⻝饮(2026.5.18)；东⽅财富⽹(2026.5.12)；国联⺠⽣证券(2026.5.6)、勤策消费研究 2.2五粮液：低基数下的强势反弹，世界杯IP破圈布局 五粮液26Q1交出了⼀份"炸裂"的成绩单：营收同⽐增⻓33.67%，归⺟净 利润80.63亿元（+82.57%）。但需注意，这⼀⾼增速建⽴在25Q1极低基数之上——2025年五粮液全年营收同⽐下降10.26%，吨价下滑幅度⾼达36%，是头部酒企中吨价降幅最⼤的。 经营策略：控量稳价，不以压货换增⻓ 五粮液将2026年⽬标锁定为"全⼒实现⾼质量的市场动销和市场份额的有效提升"，明确提出"不以追求短期业绩⽽压货商家、破坏渠道秩序"。春节期间，第⼋代五粮液批价稳定在850元，动销增⻓5%—10%。26Q1合同负债同⽐增⻓39.07%，渠道打款积极性明显回升。 但 代 价同样 明 显：26Q1销售费⽤率飙升⾄16.07%（+7.33pct），⽑利率虽同⽐改善2.36pct⾄81.43%，但仍低于茅台（88.46%）和泸州⽼窖（85.82%）。归⺟净利率35.30%（+9.46pct），改善主要来⾃低基数效应。 产品创新：世界杯联名与"⽇咖夜酒" 作为FIFA 2026美加墨世界杯官⽅合作伙伴，五粮液借势顶级体育IP推出"⽕星时代"世界杯官⽅联名果味⼩酒，是传统⽩酒巨头主动拥抱Z世代、布局低度新酒饮的标志性动作。此外，五粮液在成都开设"五粮液体验馆·五粮炙造"，同时经营川菜融合菜、烧烤、五粮液特调鸡尾酒、特调咖啡，探索"⽇咖夜酒"新消费场景。 来源：中国⽹⻝品(2026.5.15)；东⽅财富⽹(2026.5.12)；腾讯⽹《2026怎么⼲？20只⽩酒股》(2026.5.5)、勤策消费研究 "五粮液吨价下滑36%，是头部酒企中吨价降幅最⼤的。世界杯联名果味⼩酒和'⽇咖夜酒'体验馆的布局，本质上是传统⽩酒巨头在存量市场中寻找增量场景的突围尝试。"——综合中国⽹⻝品、东⽅财富⽹报道 2.3泸州⽼窖：承压调整，窖主节回归⼤本营 泸州⽼窖26Q1营收同⽐下滑14.19%，归⺟净 利润37.08亿元（-19.25%），⽑利率85.82%（-0.69pct），归⺟净利率46.21%（-2.90pct）。在⾼端酒三巨头中，泸州⽼窖的调整幅度最⼤。 2026年成都糖酒会期间，泸州⽼窖与茅台、五粮液等头部酒企集体缺席酒店展，转⽽将"窖主节"带回泸州⼤本营举办消费者活动。这⼀转变标志着⾏业从"渠道招商"向"消费者运营"的范式迁移。国联⺠⽣证券给予泸州⽼窖"推荐"评级，预测26E EPS 9.35元，对应PE 16倍。 来源：界⾯新闻/证券时报《⽩酒⼤公司寻底》(2026.4.9)；国联⺠⽣证券(2026.5.6)、勤策消费研究 波