白酒行业研究：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发

投资逻辑 白酒板块24年年报及25年一季报兑现度均较为不错，多数酒企表观业绩高度契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的背景下，一方面酒企需紧抓需求拼抢巩固市场份额，发挥其品牌/渠道/组织等优越性；另一方面，欲速则不达，底盘企稳方能厚积薄发。因此，平稳兑现已是磨底期酒企不错的答卷。 当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。虽短期商务团购等需求尚未观察到拐点，但我们仍强烈推荐白酒板块的底部配置价值，核心在于内需复苏的中期叙事仍未改，外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，叠加稳步提升的分红水平&龙头实现正增长置信度强，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。 投资建议：我们强烈推荐底仓配置稳健性alpha酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。 收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄。1）24年板块合计实现营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1实现营收1525亿元，同比+1.7%，其中贵州茅台&五粮液占板块营收比重达到57.4%、同比+3.7pct，剔除两者后板块25Q1营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3分别同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1末板块预收款余额443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款同比+2.3%。其中，现金回款情况超出此前预期，24Q4+25Q1合计实现销售收现2749亿元，同比+4.1%；相对应地，25Q1末板块应收款项余额328亿元，同比-27.0%。3）量价方面，24年18家酒企中6家录得销量同比下滑/7家录得吨价同比下滑/7家录得量价齐升，产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。经销商层面，截至24年末6家经销商数量同比减少/10家单经销商营收体量同比下滑。 利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显。1）整体利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投。24年板块合计实现归母净利1668亿元，同比+7.6%； 25Q1实现归母净利634亿元，同比+2.3%，其中贵州茅台&五粮液25Q1占板块归母净利比重达到65.8%、同比+4.3pct，剔除两者后板块25Q1归母净利同比-9.2%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3分别同比-12.3%/-60.6%）。2）24年板块整体毛销差为71.4%，同比+0.5pct，逆势提升仅是内部结构中高毛销差高端酒占比提升带动；25Q1整体毛销差为73.2%，同比持平。3）24年板块管理费用率/营业税金及附加占比分别为5.2%/15.5%，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1分别为3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。 机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增。1）截至25Q1末板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.71%，环比-0.23pct。其中，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct。2）从配置权重来看，25Q1板块主动权益基金超配比例为3.08%，环比+0.68pct。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1末主动权益基金投资市值比为1.76%，环比+0.12pct（2010年至今均值约3.35%，目前水平接近于16Q4~17Q1之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等。3）25Q1沪深港通持股占比来看环比小幅加仓。其中，持股市值50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（环比持平），山西汾酒（环比+1.1pct）。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 白酒板块：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发 整体而言，白酒板块24年年报及25年一季报兑现度较为不错，多数酒企业绩能契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的环境下，表观业绩明显超预期/低于预期均是非正面的边际催化，前者由于缺乏基本面逻辑支撑、会致使市场担忧压货影响渠道秩序，后者则会令市场担忧此前定价因素中蕴含的区域发展禀赋、产品周期禀赋等是否仍存。 当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。从目前的动销反馈来看，宴席场景动销仍可圈可点、部分区域因民俗宴席有所回补，但团购商务动销仍较承压。考虑到春糖后外部贸易环境等不确定性进一步提升，我们预计短期白酒行业动销或仍处于小幅回落的磨底状态，拐点仍待促内需、顺周期相关政策落地后从需求端曳引。 我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。 因此，我们强烈推荐底仓配置稳健性alpha酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。 1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄 从行业整体来看，24年白酒板块合计实现营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1实现营收1525亿元，同比+1.7%；24Q4+25Q1实现营收2537亿元，同比+1.5%，行业层面已连续三个季度呈现低速增长态势，但内部分化加剧愈发显著，头部酒企集中度仍在持续提升。 具体而言，贵州茅台&五粮液25Q1占白酒板块营收比重达到57.4%，同比+3.7pct；剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块25Q1营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3分别同比-10.0%/-14.1%）；该趋势与基本面情况基本一致，即24年中秋&国庆旺季动销明显下滑，25年春节动销虽仍下滑、但下滑幅度有所收窄。 分子板块而言，24年高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收2913/480/992亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1分别实现营收969/194/362亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-12.4%；24Q4+25Q1分别实现营收1752/266/519亿元，同比分别+7.3%/-4.8%/-11.5%。 由于市场在春糖前后形成业绩预期时已相对充分地考虑了实际动销环境，因此酒企此轮业绩兑现与市场预期基本相符。与24年三季报时情况相似，低于市场预期的酒企多为区域型酒企，我们认为主要系绝大多数区域市场自24年下半年起已处于存量竞争状态，区域酒内部、区域酒同全国化名酒围绕市场份额争夺愈发激烈，且加大消费者端扫码红包、宴席货折等B/C端政策力度也会对报表营收兑现产生一定影响。 鉴于目前内外部环境仍存在较高的不确定性、渠道情绪仍较为谨慎，且春节往往是酒企回款&费投政策最丰厚的阶段、部分经销商&包量店或有提前回款/提货的行为，叠加去年同期报表基数并不低，我们预计二季度板块营收端整体仍将承压，结构分化趋势也将延续。 图表1：2024&2025Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速 从预收款层面来看：25Q1末白酒板块预收款余额合计443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款口径同比+2.3%。虽然板块层面预收款规模同比有明显增长，但内部结构中差异明显： 1）在18家样本酒企中，有6家25Q1末预收款余额同比实现正增长，其中仅五粮液在此基础上同时满足25Q1营业收入+△预收款口径亦正增长（+7.3%）。 2）若剔除贵州茅台&五粮液，25Q1末白酒板块预收款余额同比-3.3%，该口径自22年末起同比持续为负（除24年末）。相似地，剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块25Q1营业收入+△预收款口径同比-12.5%，但24Q4该口径同比+4.5%。 我们认为主要系酒企在24年末时提前开始抢抓渠道春节开门红回款，同时并未全然发货。 换言之，24Q4行业节奏普遍以抢回款、控发货、去库存、稳批价为主，而25Q1春节旺季则转至以抢动销、抢库存为主。此外，我们预计酒企或存平熨季度间波动、打响春节开门红鼓舞组织士气等诉求，因此报表季度间节奏上一季度占比近年来持续提升、而四季度占比持续降低。 图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液） 图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液） 图表6：2024&2025Q1白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速 图表7：2017年白酒板块及各子板块分季度营收占比 图表8：2024年白酒板块及各子板块分季度营收占比 从回款质量来看： 1）酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算的折扣等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通过分析其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质量。从24年年报呈现的结果来看：多数酒企该比值保持稳定，五粮液、洋河股份、舍得酒业等酒企该比值较23年末时有所降低，口子窖、伊力特等酒企该比值略有提升。 2）从回款收现的角度看，白酒板块的现金回款情况超出此前预期。具体而言，24年白酒板块合计销售收现4777亿元，同比+5.8%；25Q1实现销售收现1529亿元，同比+15.3%； 24Q4+25Q1合计实现销售收现2749亿元，同比+4.1%，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等7家酒企实现正增长。 相对应地，25Q1末白酒板块应收款项余额328亿元，同比-27.0%（24Q1末应收款项余额达450亿元，同比+15.1%，应收款项余额也为近几年峰值）。考虑到白酒板块25Q1应收款项余额环比24Q3增加137亿元、与24Q1环比23Q3增加132亿元相近，我们认为上述销售收现的良好表现主要源于当期渠道现金回款较去年同期有所改善，而非票据到期形成现金流入。 实际上，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪仍较为谨慎，我们认为形成上述现金回款超预期表现的原因或为： 部分对相关品牌代理权较为珍视的经销商或核心终端，考虑到春节期间回款相关政策力度较高/酒企有较强回款诉求，当期有前置回款的动作。其中，部分渠道也使用承兑汇票等进行回款，例如部分贵州茅台酱香酒经销商。 对于预期能否完成相关品牌新财年回款任务仍有较高不确定性的经销商，即使酒企放开承兑汇票等票据回款政策，其在使用承兑汇票完成较高比例回款与使用现金少量多批回款间仍倾向于选择后者，体现至当期的销售收现而非应收账款。 部分酒企或对票据回款政策进行结构性调整。从以往票据政策的运用情况来看，虽然短期内能平熨渠道的现金回款压力，但中期维度下票据集中到期时容易导致渠道趋同性抛货、回笼现金的行为，进而对产品流通价盘的稳定性产生扰动。 图表9：2024&2025Q1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 图表10：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元） 从酒企营收的达成路径来看： 1）24年18家样本酒企中6家录得销量同比下滑（23年为3家），7家录得吨价同比下滑（23年为3家），7家录得量价齐升（23年为9家），产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。考虑到上市酒企守市场份