食品饮料行业研究：白酒淡季动销平稳，软饮景气红利仍上行

投资建议 白酒板块：本周两会开幕，后半周白酒板块有所反弹，我们认为系泛消费交易情绪回暖驱动，近期尤其港股泛消费交易热度较高。贯穿全年，我们建议着重关注可选消费或服务性消费的价格表现以及边际消费倾向，其中也包含白酒类产品。目前白酒行业景气度仍处于下行趋缓阶段，预期先行、右侧催化在于实际消费表现能印证近期系列政策落地性。 从白酒产业而言，节后名酒单品价盘、渠道情绪均处于平稳状态，尤其飞天茅台批价周内小幅回升，飞天茅台作为白酒行业目前贡献渠道主要盈利的单品，节后超预期价稳对于渠道稳固利润、丰厚资产的预期有正向提振作用。我们预计临近的春糖渠道&酒企反馈环比仍有望改善，持续夯实行业底部逐步企稳的预期。 此外，逐步临近业绩期，我们预计2024Q4行业特征仍以出清为主，酒企在上一财年后期普遍未有催回款、再压货动作；2025Q1预计行业层面报表出清幅度也会收窄，行业规模化龙头、以及春节受益大众消费释放相对不错的区域酒或有望实现正增长，建议观察3月下旬酒厂催回款情况。 目前白酒板块PE- TTM 约20X，位于近3年13%分位、近5年8%分位，仍处于周期底部区间。近期板块交易情绪回暖，基本面与报表基数逐步走低、环比改善可期。我们仍看好白酒板块整体配置价值，行业压力至深点已过，配置方向建议：1）顺周期潜在催化的弹性标的（包括泛全国化名酒泸州老窖、山西汾酒以及弹性次高端）、赔率仍可观。2）价稳&护城河夯实的高端酒贵州茅台、五粮液，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），业绩兑现预期较优、基本面禀赋可期。 软饮料：包装水龙头率先修复，景气度逐步企稳向上。分品类来看，无糖茶、能量饮料、蛋白饮料等具备品类红利，细分行业仍有较强的增速。传统茶饮、果汁、水等品类具备小幅压力，但竞争格局有望得到改善，建议关注龙头旺季动销改善。本周东鹏披露年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%，业绩贴近此前预告区间上限。同时24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，Q1出货端具备较强支撑，我们认为公司基本面长期向好，国内市场大单品&第二曲线尚未触达天花板，且海外市场和第三曲线等品类正处于开拓阶段，有望蓄力未来3~5年高增长。持续推荐东鹏饮料、农夫山泉。 零食：随着省钱超市等新渠道、魔芋等新品类红利凸显，行业整体依旧维持高景气。目前市场对Q1降速预期比较充分，我们认为渠道红利尚存、无需过分担忧降速。全年零食量贩业态仍具备30-40%开店空间，且电商抖音／小红书等平台仍有流量红利加持，全年有望维持高增，叠加商超调改&会员商超扩张等变化，新渠道红利仍在逐步释放。看好25年通过品类挖掘、渠道扩张仍能维持高增长的企业，推荐卫龙美味（魔芋品类势能强，辣条市占率逐步修复）、盐津铺子（供应链优秀存在提升净利率的可能性），关注甘源食品。 餐饮链：行业景气度处于底部企稳阶段，细分来看调味品板块表现相对稳健，且复合调味品受益于餐饮连锁化、菜品标准化趋势，近年来渗透率持续提升，相关企业维持稳健增长。传统调味品、啤酒等方面，随着行业销量趋于饱和，近年来机会体现在供给端优化，即龙头通过拓展新渠道、加强终端网点管控、减轻经销商库存包袱实现挤压式增长。 预计后续随着餐饮消费政策加码，相关度高的板块有望释放较大的业绩弹性，估值亦有望同步提升。建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐安琪酵母、青岛啤酒、中炬高新。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 一、周观点：白酒淡季动销平稳，软饮景气红利仍上行 白酒板块 本周两会开幕，后半周白酒板块有所反弹，我们认为主要系泛消费交易情绪回暖驱动，近期尤其港股泛消费交易热度较高。贯穿全年，我们建议着重关注可选消费或服务性消费的价格表现以及边际消费倾向，其中也包含白酒类产品。目前白酒行业景气度仍处于下行趋缓阶段，预期先行、右侧催化在于实际消费表现能印证近期系列政策落地性。 从白酒产业而言，节后名酒单品价盘、渠道情绪均处于平稳状态，尤其飞天茅台批价周内小幅回升，飞天茅台作为白酒行业目前贡献渠道主要盈利的单品，节后超预期价稳对于渠道稳固利润、丰厚资产的预期有正向提振作用。近期泸州老窖召开年度经销商会议，会上公司提及2024年仍保持良性增长趋势、国窖1573品牌稳居两百亿阵营、泸州老窖品牌体量突破100亿元。整体而言，我们预计临近的春糖渠道&酒企反馈环比仍有望改善，持续夯实行业底部逐步企稳的预期。 此外，逐步临近业绩期，我们预计2024Q4行业特征仍以出清为主，酒企在上一财年后期普遍未有催回款、再压货动作；2025Q1预计行业层面报表出清幅度也会收窄，行业规模化龙头、以及春节受益大众消费释放相对不错的区域酒或有望实现正增长，建议观察3月下旬酒厂催回款情况。 目前白酒板块PE- TTM 约20X，位于近3年13%分位、近5年8%分位，仍处于周期底部区间。近期板块交易情绪回暖，基本面与报表基数逐步走低、环比改善可期。我们仍看好白酒板块整体配置价值，行业压力至深点已过，配置方向建议：1）顺周期潜在催化的弹性标的（包括泛全国化名酒泸州老窖、山西汾酒以及弹性次高端）、赔率仍可观。2）价稳&护城河夯实的高端酒贵州茅台、五粮液，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），业绩兑现预期较优、基本面禀赋可期。 大众品板块 软饮料：包装水龙头率先修复，景气度逐步企稳向上。分品类来看，无糖茶、能量饮料、蛋白饮料等具备品类红利，细分行业仍有较强的增速。传统茶饮、果汁、水等品类具备小幅压力，但竞争格局有望得到改善，建议关注龙头旺季动销改善。本周东鹏披露年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%，业绩贴近此前预告区间上限。同时24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，Q1出货端具备较强支撑，我们认为公司基本面长期向好，国内市场大单品&第二曲线尚未触达天花板，且海外市场和第三曲线等品类正处于开拓阶段，有望蓄力未来3~5年高增长。 持续推荐东鹏饮料、农夫山泉。 零食：随着省钱超市等新渠道、魔芋等新品类红利凸显，行业整体依旧维持高景气。目前市场对于Q1降速预期比较充分，我们认为渠道红利尚存、无需过分担忧降速。全年零食量贩业态仍具备30-40%开店空间（鸣鸣很忙／万辰集团有望向2万家门店扩张），且电商抖音／小红书等平台仍有流量红利加持，预计全年有望维持高增，叠加商超调改&会员商超扩张等变化，新渠道红利仍在逐步释放。看好25年通过品类挖掘、渠道扩张仍能维持高增长的企业，推荐卫龙美味（魔芋品类势能强，辣条市占率逐步修复）、盐津铺子（供应链优秀存在提升净利率的可能性），建议关注甘源食品。 餐饮链：行业景气度处于底部企稳阶段，细分来看调味品板块表现相对稳健，且复合调味品受益于餐饮连锁化、菜品标准化趋势，近年来渗透率持续提升，相关企业维持稳健增长。 传统调味品、啤酒等方面，随着行业销量趋于饱和，近年来机会体现在供给端优化，即龙头通过拓展新渠道、加强终端网点管控、减轻经销商库存包袱实现挤压式增长。预计后续随着餐饮消费政策加码，相关度高的板块有望释放较大的业绩弹性，估值亦有望同步提升。 建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐安琪酵母、青岛啤酒、中炬高新。 二、行情回顾 本周（3.3-3.7）食品饮料（申万）指数收于17551点（+0.74%），沪深300指数收于3944点（1.39%），上证综指收于3373点（+1.56%），深证综指收于2080点（+2.72%），创业板指收于2205点（+1.61%）。 图表1：周度行情 从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三的行业为有色金属（+7.08%）、国防军工（+6.96%）、计算机（+6.74%）。 图表2：周度申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为白酒（+1.53%）、其他酒类（+1.44%）、软饮料（+1.25%）。 图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅 图表4：申万食品饮料指数行情 从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：ST春天（+10.84%）、金宇火腿（+10.02%）、莲花控股（+6.58%）、威龙股份（+5.99%）、安记食品（+5.40%）等。涨跌幅靠后的为：庄园牧场（-22.51%）、佳禾食品（-21.32%）、好想你（-13.56%）、海融科技（-12.14%）、甘源食品（-11.63%）等。 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10 图表6：非标茅台及茅台1935批价走势（元/瓶） 三、食品饮料行业数据更新 白酒板块 2024年12月，全国白酒产量47.40万千升，同比-7.60%。 据今日酒价，3月8日，飞天茅台整箱批价2255元（环周+25元），散瓶批价2210元（环周+10元），普五批价950元（环周持平），高度国窖1573批价870元（环周持平）。 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表8：高端酒批价走势（元/瓶） 乳制品板块 2025年2月28日，我国生鲜乳主产区平均价为3.09元/公斤，同比-13.7%，环比-0.3%。 2024年1~12月，我国累计进口奶粉85.0万吨，累计同比-15.0%；累计进口金额为63.6亿美元，累计同比-10.8%。其中，单12月进口奶粉9.0万吨，同比+68.0%；进口金额6.39亿元，同比+46.8%。 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） 啤酒板块 2024年12月，我国啤酒产量为241.10万千升，同比+12.2%。 2024年1~12月，我国累计进口啤酒数量为40.18万千升，同比-4.0%；进口金额5.45亿美元，同比-5.7%。其中，单11月进口数量3.86万千升，同比+92.2%；进口金额0.48亿美元，同比+62.5%。 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升） 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 公司及行业要闻 2024年，山东省规模以上企业白酒产量20.5万千升，同比下降11.6%。广东省规模以上企业啤酒产量474.72万千升，同比增长1.7%。多年以来，山东省啤酒产量一直排名全国第一，2024年产量被广东省超越。（微酒） 2025年，习水县将力争全年白酒产能突破21万千升、产量突破17.5万千升，产值达362亿元，实现白酒销售收入425亿元。习水县正全力支持启动寨头、鸡啄嘴1.8万吨建设项目，建设习水酱酒综合体、习部酒业4150吨酱香型白酒项目、二郎酒业5000吨酱香型白酒项目，加快安酒3万吨技改、中赤酒业1万吨技改等项目建设进度，2025年力争白酒产能新增1.5万千升；全力推动闲置窖坑恢复生产，计划盘活窖坑242口，盘活后新增产量约2500千升。（酒说） 近期上市公司重要事项 图表13：近期上市公司重要事项 五、风险提示 宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏； 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策； 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。