减值靴子落地，26年有望迎来复苏

2025年，蒙牛乳业实现收入822.5亿元，同比-7.3%，主要受液态奶业务下滑拖累；归母净利润15.46亿元，同比+1378.9%（低基数下，2024年减值商誉及无形资产减值约46亿元），金融资产、固定资产等减值23.2亿元（2024年为3.93亿元）。

• 业务表现：液态奶收入同比-11.1%，受消费需求疲软及行业产能过剩影响；冰激凌收入+4.2%，奶粉收入+9.7%（受益于瑞哺恩新品及悠瑞中老年奶粉市占率提升），奶酪收入+21.9%（妙可蓝多双轮驱动），其他业务收入+7.5%。2026年1-2月液态奶业务恢复正增长，公司强调高端化，产品结构和价盘对收入增长贡献增加，并强化基础盘渠道管理及布局新渠道。

• 盈利能力：毛利率39.9%（+0.3ppt），受益于原奶价低位及产品结构优化；销售费用率26.3%（+0.2ppt），管理费用率5.0%（+0.3ppt）；经营利润率8.0%（-0.2ppt），规模经济效益削弱。预计2026年经营利润率保持平稳。

• 投资建议：维持“买入”评级，目标价21.91港元/股。预计2026-28年归母净利润分别为49.79/55.34/62.28亿元，给予2026年15倍PE，对应目标价较现价有26.8%涨幅空间。

• 风险提示：原奶价格大幅上涨、市场竞争加剧、消费需求恢复不达预期、新品表现不佳、食品安全等。