减值落地轻装上阵，26年反转可期——蒙牛乳业2025年报点评

核心观点

• 业绩符合预期：2025年公司实现收入822.45亿元（同比-7.3%），归母净利润15.45亿元（2024年同期为1.05亿元），符合此前预告。
• 产品结构变化：液奶收入承压（同比-11.1%），奶粉恢复增长（同比+9.7%），奶酪高增（同比+21.9%），冰淇淋（同比+4.2%）、其他产品（同比+7.5%）稳健增长。
• 经营利润率承压：毛利率同比+0.32pct，主要受成本红利和品类结构改善推动；销售费用率同比+0.24pct，因行业竞争加剧，公司强化费投进行品牌建设。综合看，经营利润率同比-0.2pct。
• 减值落地轻装上阵：公司计提闲置生产设备及金融合约资产减值拨备23.2亿元，归母净利率提升1.76pct。
• 股东回报计划：2025年分红总额20.17亿元，维稳；制定2025–2027三年股东回报计划，目标每股分红稳定提升，并保持回购节奏。

关键数据

• 收入与利润：
  • 2025年收入822.45亿元（-7.3%），2025H2收入406.78亿元（-7.56%），归母净利润-5亿元。
  • 预计2026-2028年收入分别为869/906/941亿元（同比+6%/+4%/+4%），归母净利润50/56/60亿元（同比+225%/+11%/+8%）。
• 产品表现：
  • 液奶（-11.1%）、奶粉（+9.7%）、冰淇淋（+4.2%）、奶酪（+21.9%）、其他（+7.5%）。
• 财务指标：
  • 毛利率39.89%（+0.32pct），销售费用率5.34%（+0.24pct），ROE3.81%（2025A）→11.04%（2026E）。

研究结论

• 看好2026年反转：预计2026年公司困境反转，维持“买入”评级，对应PE12/11/10x（2026/27/28年）。
• 风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、原材料价格大幅提升、喷粉减值、牧业联营损失等。