减值利空落地，26年经营改善开启

事件概述 公司发布25年年报，25FY实现收入822.4亿元，同比-7.3%；净利润15.5亿元，同比+1378.7%。25H2实现收入406.8亿元，同比-7.6%；净利润-5.0亿元，去年同比-23.4亿元。25年收入业绩符合前期公告区间。 分析判断 ►液奶下滑趋势上环比改善，增强股东回报 分 产 品 看 ，25FY液 态 奶/奶 粉/冰 淇 淋/奶 酪分 别 实 现 收 入649.5/36.4/53.9/52.7亿 元 ，分 别同比-11.1%/+9.7%/+4.2%/+21.9%；25H2分别同比-11.0%/+16.8%/-16.0%/+31.1%。我们认为液态奶收入下滑贡献中量>价，公司优势业务鲜奶、婴配、奶酪等延续同比双位数增长态势，产品结构持续优化。 25FY股息20.2亿元叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5%，较24年进一步提升。同时，公告25–27年股东回报计划：目标未来三年每股分红额稳定提升，同时保持2024、2025年回购节奏，旨在通过分红和回购的方式持续提升股东回报。 ►费用率控制良好，减值利空落地 25FY/25H2毛利率分别39.9%/21.1%，同比+0.3/+2.0pct，我们判断主要受益于成本端优化。25FY/25H2销售费用率分别26.3%/24.6%，分别同比+0.2/+0.9pct，我们判断一方面由于收入下滑规模效应减弱，另一方面产品和品牌宣传及行销费用同比+4.2%。25FY/25H2管理费用率分别5.0%/5.4%，分别同比+0.3/+0.2pct，我们判断研发及人员费用增长。 25FY/25H2经营利润率8.0%/7.4%，分别同比-0.2/-2.0pct，我们认为主因需求压制整体费用和减值。其中25FY/25H2存货减值分别4.7/2.5亿元，联营公司投资收益分别-8.0/-2.2亿元，均环比改善明显。25FY金融资产减值亏损净额18.9亿元，其中应收账款减值净额7.5亿元（去年同期1.3亿元），计入预付款项、其他应收款项及其他金融资产的金融资产减值净额11.3亿元（去年同期2.4亿元）。综上，25FY/25H2净利率分别1.9%/-1.2%，分别同比+1.8pct/+4.1pct，预计减值均为一次性影响。展望26年需求有望回暖和下半年供需有望逐渐紧平衡，我们认为净利润有希望逐步恢复至历史平均以上水平。 投资建议 展望26年，随着液态奶需求逐步回暖、高增长品类（奶酪、冰淇淋）占比提升，利润表营业利润以下项目改善有希望贡献公司盈利能力底部反弹。但不确定在于26年下半年如若奶价回暖改善后费用率投入程度，因此我们保守调整盈利预测，26-27年营业收入由849/873亿元上调至868/907亿元，新增28年营业收入940亿元；26-27年归母净利由45/50亿元调整至45/49亿元，新增28年归母净利润53亿元；26-27年EPS由1.15/1.29元调整至1.17/1.27元，新增28年EPS1.38元，2026年3月31日收盘价15.2元人民币（港元汇率0.8836）对应PE估值13/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；消费整体需求不及预期；新品销售不及预期等。 盈利预测与估值[Table_profit] 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。