核心观点
- 2025年经营承压：受可选消费低迷影响，公司收入和归母净利润同比分别下降14%和38%，毛利率下降2.85个百分点。直营和加盟渠道收入分别下降10%和45%左右，毛利率分别下降4.85和6.77个百分点。销售费用率同比上升4.77个百分点。
- 电商成为主要支撑：电商业务收入同比稳健增长2%左右，毛利率基本持平，占全年营收入的44%。
- 经营质量提升：经营活动净现金同比增长52%，存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降62天和34天。
- 2026年改善迹象：一季度营收和归母净利润同比增长14%和15%左右，扣非归母净利润同比增长24%。毛利率仍下降2.16个百分点，但营运能力提升。
- 2026年逐步改善：预计公司经营将逐步改善，主要因加盟终端库存调整和电商业务增长。但销售费用率仍将维持较高水平，净利率水平预计2027年开始逐步改善。
- 中长期竞争力：仍看好公司基于品牌差异化带来的中长期行业竞争力。
关键数据
- 2025年财务数据：收入2,585百万元，同比下降14.2%；归母净利润336百万元，同比下降38%；毛利率53.2%。
- 2026-2028年盈利预测：EPS分别为0.44、0.50和0.55元，DCF目标估值8.45元。
- 2026年一季度数据：营收同比增长14%，归母净利润同比增长15%左右，扣非归母净利润同比增长24%。
研究结论
- 评级调整：将公司评级由“买入”调整为“增持”，因短期业绩增速下调。
- 风险提示：终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降、新品推广不及预期等。
估值与预测
- 2026-2028年预测：营业收入分别为3,012、3,289、3,492百万元，同比增长率分别为16.5%、9.2%、6.2%。
- 2026-2028年净利润预测：归属于母公司净利润分别为367、423、460百万元，同比增长率分别为9.2%、15.1%、8.7%。
