海外项目稳步推进，成本优势显著

山金国际(000975)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 山金国际首次覆盖报告 本报告导读： 公司海外纳米比亚Osino项目稳步推进，预期将为公司带来明显的增量。此外，受益于公司金矿品味和自身的管理，公司克金成本具备优势。 投资要点： 纳米比亚Osino项目稳步推进，预期2027年投产，将为公司贡献较大增量。公司Osino项目保有探明+控制+推断黄金金属量131.22吨，资源储备丰厚，且公司仍在该地区进行勘查工作，2025年新增金资源量4.02吨。Osino项目在2025年启动建设，预期2027年上半年投产，该项目达产后每年将生产5吨黄金，山金国际2025年矿产金产量7.6吨，Osino项目达产后，公司黄金产量将明显上升。此外，Osino项目采用露天开采的方式生产，原矿品位1.07g/t，预期完全成本1100-1200美元/盎司，其生产成本具备优势，公司业绩预期稳步释放。 黄金成本具备优势，体制机制具备优势。2025年，公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%，2024年公司矿产金在全国黄金矿业上市公司中排名第6位，而净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第4位，公司资源禀赋较好、管理优秀，克金成本具备优势。公司控股股东变更为山东黄金后，充分融合了国有企业的资源整合能力、规范化管理体系。 积极对外探索并购机会，推进港股上市。公司持续探索对外的并购机会，于2024年完成对纳米比亚Osino的并购，并在2025年完成对云南西部矿业的全额收购，其子公司华盛金矿拥有勐稳地区金及多金属探矿权，华盛金矿拥有金资源量28.49金吨，公司资源保障能力良好。2025年6月，公司启动H股发行前期的筹备工作，在港股上市完成后，公司的全球化战略布局将进一步深化，海外业务的发展也将得到加快。 风险提示：在建项目的投产进度不及预期，黄金价格大幅下降。 盈利预测假设： 1）矿产金：黄金价格稳步提升，公司矿产金产量逐步释放，是公司业绩增量的主要来源。在央行购金、去美元化的背景下，预期金价中枢不断上移，假设2026-2028年公司矿产金的销售均价分别为1050、1150、1200元/克。2027年Osino金矿项目投产后，公司矿产金产量将明显上升，我们预测2026-2028年黄金销量分别为7.8、12、14吨。 2）矿产银：公司矿产银产量相对平稳，包含矿产金含银、铅锌精矿含银，在玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程完成后，我们预期公司矿产银的量将有所增加，我们预期公司2026-2028年矿产银的销量分别为170、175、215吨。受到金价的带动，预期公司2026-2028年矿产银销售均价分别为18.2、19.3、20.2元/克。 我们预测公司2026-2028年EPS分别为2.06、2.99、3.76元，对应归母净利润分别为57.27、83.07、104.5亿元。参考同类公司，给予公司2026年20倍PE进行估值，对应目标价41.2元，首次覆盖，“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号