2023年三季报点评：硅料成本优势显著，N型一体化产能稳步扩张

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 通威股份（600438.SH）2023年三季报点评 硅料成本优势显著，N型一体化产能稳步扩张 2023年10月27日 ➢ 事件：2023年10月25日，公司发布2023年三季报。前三季度公司实现收入1114.21亿元，同比+9.15%；实现归母净利163.02亿元，同比-24.98%；实现扣非净利156.42亿元，同比-28.84%。 分季度来看，23Q3公司实现收入373.52亿元，同比-10.52％，环比-8.50%；实现归母净利30.31亿元，同比-68.11%，环比-35.07%；实现扣非净利30.21亿元，同比-68.16%，环比-26.60%。主要系报告期内光伏产业链价格同比以及环比下行所致。 ➢ 多晶硅：成本优势显著。22年底以来，随着硅料产能的释放，硅料价格大幅回调，23Q3价格一直在底部徘徊，一度逼近行业成本线，公司多晶硅生产成本已降至4万元/吨以内，成本优势领先，23Q3仍能保持显著高于行业平均的盈利；同时，随着下游N型技术产能逐步投产，N/P硅料价差进一步拉大，公司顺应市场需求变化，快速提升N型料的市场供应，增厚公司盈利。产能方面，公司高效推进先进产能建设，永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目已于23年8月进入试运行，云南通威二期20万吨项目于23年3月开工、包头20万吨高纯晶硅项目于23年7月开工；同时，公司积极向上游布局工业硅产能，年内在包头和广元分别规划建设30万吨和40万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于2024年底前建成投产，有助于进一步提高原材料保供能力并促进上游降本。 ➢ 电池&组件：积极布局电池片新技术，N型一体化产能稳步扩张。公司积极布局多种N型电池新技术，TNC电池量产转换效率提升已至26.1%，产品良率超98%，且顺利完成硼扩SE技术的研发和导入；THC中试线已开发双面纳米晶技术，最高转换效率26.49%，210尺寸66版型组件功率达到743.68W，在硅片厚度减薄至110μm的条件下良率可达97%，且铜互联技术已取得突破； N型TBC最高研发效率达到26.11%；钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%。同时，公司持续推进N型一体化产能扩张，年内彭山太阳能电池一期16GW产能顺利投产，此外还规划了双流25GW与眉山16GW TNC项目，预计在24年上半年投产，届时公司TNC产能将达66GW；组件方面，盐城25GW与金堂16GW项目已全面投产。此外，公司拟在乐山市五通桥区和峨眉山市经开区各投资建设年产16GW拉棒、切片和电池片产能，预计将于24年底投产，一体化程度将持续提升，进一步夯实公司的竞争优势。 ➢ 投资建议：我们预计公司23-25年营收分别为1449.06/1594.84/1988.97亿元，归母净利润分别为174.93/134.71/179.69亿元，对应PE为7x/9x/7x，公司硅料、电池片龙头地位稳固，加码组件业务有望穿越周期，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 142,423 144,906 159,484 198,897 增长率（%） 119.7 1.7 10.1 24.7 归属母公司股东净利润（百万元） 25,726 17,493 13,471 17,969 增长率（%） 217.3 -32.0 -23.0 33.4 每股收益（元） 5.71 3.89 2.99 3.99 PE 5 7 9 7 PB 2.0 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 27.28元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 电话： 021-60876734 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.通威股份（600438.SH）2023年半年报点评：出货量稳步提升，加码一体化产能夯实竞争力-2023/08/22 2.通威股份（600438.SH）22年年报及23年一季报点评：22年业绩高增，入局组件加速一体化布局-2023/04/26 3.通威股份（600438.SH）2022年三季报点评：业绩强增长，一体化布局夯实龙头地位-2022/10/28 4.通威股份（600438.SH）2022年半年报点评：龙头地位稳固，前路风景无限好-2022/08/18 5.通威股份（600438）2021年报及22年一季报点评：行业龙头地位稳固，看好全年盈利高增-2022/04/26 通威股份(600438)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 142,423 144,906 159,484 198,897 成长能力（%） 营业成本 88,060 108,667 129,656 160,676 营业收入增长率 119.69 1.74 10.06 24.71 营业税金及附加 911 869 957 1,193 EBIT增长率 270.40 -31.53 -23.70 30.28 销售费用 1,435 1,449 1,515 1,790 净利润增长率 217.25 -32.00 -22.99 33.39 管理费用 7,868 4,637 3,907 4,774 盈利能力（%） 研发费用 1,464 1,449 1,595 1,989 毛利率 38.17 25.01 18.70 19.22 EBIT 42,477 29,085 22,193 28,913 净利润率 18.06 12.07 8.45 9.03 财务费用 689 675 1,003 965 总资产收益率ROA 17.71 9.88 6.88 7.90 资产减值损失 -2,212 -1,500 -500 -500 净资产收益率ROE 42.32 26.74 18.01 20.26 投资收益 -421 -152 0 0 偿债能力 营业利润 39,574 26,831 20,770 27,548 流动比率 2.08 1.87 1.86 1.86 营业外收支 -1,235 -470 -470 -470 速动比率 1.70 1.48 1.46 1.46 利润总额 38,339 26,361 20,300 27,078 现金比率 1.01 0.77 0.77 0.79 所得税 5,966 4,218 3,248 4,332 资产负债率（%） 49.57 53.39 51.27 49.85 净利润 32,373 22,143 17,052 22,745 经营效率 归属于母公司净利润 25,726 17,493 13,471 17,969 应收账款周转天数 9.37 11.00 11.00 11.00 EBITDA 48,058 35,243 29,297 36,964 存货周转天数 34.11 40.00 40.00 40.00 总资产周转率 1.22 0.90 0.86 0.94 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 36,842 38,703 43,640 54,702 每股收益 5.71 3.89 2.99 3.99 应收账款及票据 6,952 6,789 7,471 9,332 每股净资产 13.50 14.53 16.61 19.70 预付款项 1,487 2,173 2,593 3,214 每股经营现金流 9.73 6.90 6.11 7.47 存货 11,003 15,601 17,720 22,100 每股股利 2.86 0.91 0.91 0.91 其他流动资产 19,227 31,194 33,515 39,788 估值分析 流动资产合计 75,511 94,460 104,939 129,136 PE 5 7 9 7 长期股权投资 391 391 391 391 PB 2.0 1.9 1.6 1.4 固定资产 53,292 61,582 69,558 76,684 EV/EBITDA 3.10 4.23 5.09 4.03 无形资产 2,456 4,206 4,906 5,556 股息收益率（%） 10.48 3.34 3.34 3.34 非流动资产合计 69,733 82,583 90,979 98,427 资产合计 145,244 177,042 195,918 227,563 短期借款 88 88 88 88 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 19,870 31,396 34,555 43,094 净利润 32,373 22,143 17,052 22,745 其他流动负债 16,400 18,970 21,732 26,189 折旧和摊销 5,581 6,159 7,104 8,051 流动负债合计 36,357 50,454 56,375 69,371 营运资金变动 1,192 -1,041 318 -198 长期借款 15,409 23,634 23,634 23,634 经营活动现金流 43,818 31,081 27,492 33,618 其他长期负债 20,232 20,432 20,432 20,432 资本开支 -15,185 -20,398 -16,390 -16,371 非流动负债合计 35,641 44,066 44,066 44,066 投资 -5,906 -2,588 0 0 负债合计 71,999 94,521 100,441 113,438 投资活动现金流 -20,806 -23,145 -16,390 -16,371 股本 4,502 4,502 4,502 4,502 股权募资 2,032 0 0 0 少数股东权益 12,448 17,098 20,679 25,455 债务募资 14,369 8,509 0 0 股东权益合计 73,245 82,522 95,477 114,125 筹资活动现金流 9,246 -6,075 -6,164 -6,185 负债和股东权益合计 145,244 177,042 195,918 227,563 现金净流量 32,291 1,861 4,937 11,062 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 通威股份(600438)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点