请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 董海军 分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1712 张星梅 研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元） 32.96 一年内最高/最低价（元） 68.00/32.62 市盈率（当前） 15.83 市净率（当前） 3.83 总股本（亿股） 75.82 总市值（亿元） 2,498.87 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  硅料盈利能力大幅上升，新型电池技术蓄势待发  硅料带来超额收益，一季度业绩喜人  核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入740.68亿元，同比增长22.75%，实现归母净利润132.70亿元，同比增长8.56%，实现扣非归母净利润126.20亿元，同比增长1.02%。 ⚫ 多晶硅产能快速提升，成本优势显著。公司顺应市场需求变化加速扩能，随着永祥能源科技一期 12万吨项目投产，公司高纯多晶硅年产能已由2022年底的26万吨提升至目前的42万吨。报告期内，公司各生产基地均满负荷运行，高纯晶硅销量17.77 万吨，同比增长64%，N型产品销量同比增长447%，多晶硅料国内市占率达到30%。公司坚持提质提效，管理降本，优化核心消耗指标，并挖掘上游降本潜力，目前，公司已将多晶硅生产成本控制在4万元/吨以内，成本优势显著。 ⚫ 电池满产满销，技术领先持续提效提质。上半年公司电池满产满销，实现销量35.87GW（含自用），同比增长65%。产能方面，彭山一期16GW电池顺利下线，TNC电池产能规模达到25GW，双流25GW和眉山16GW项目预计2024年上半年投产，24年TNC电池产能规模将达66GW。同时，公司不断精进工艺水平，提质提效，报告期内，单晶PERC电池非硅成本较去年平均非硅成本再降16%，TNC电池量产平均转换效率提升至25.7%，良率超过98%。 ⚫ 先进产能快速释放，组件市场份额显著提升。公司盐城、金堂组件项目已全部投产，组件年产能提升至55GW。组件产品功率、可靠性保持行业领先，为客户提供差异化高品质产品。报告期内，公司抢抓风光大基地装机提速契机，完成组件销售8.96GW，累计中标央国企项目容量超9GW，完成海外框架订单签约超6GW。在国内分布式市场全面布局分销渠道网络，与多家平台客户达成合作关系，市场份额显著提升。 ⚫ 农业板块稳定增长，“渔光一体”基地亮点突出。公司农业板块保持稳定增长，聚焦规模化“渔光一体”基地的开发建设，推出既实现水上光伏组件电量增发，又保障渔业作业的柔性支架系统建设方案。截止报告期末，公司已建成“渔光一体”为主的光伏电站52座，累计装机并网规模3.7GW，“渔光一体”基地成为公司业务融合新亮点。 ⚫ 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为56.4/29.7/63.0亿元，每股收益分别为2.64/1.39/2.95元，对应PE分别为15/28.5/13.4倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 ⚫ 风险提示：下游装机需求不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 1424.2 1729.9 1953.7 2171.0 营收增速（%） 124.3 21.5 12.9 11.1 净利润（亿元） 257.3 177.5 144.3 189.1 净利润增速（%） 213.4 (31.0) (18.7) 31.1 EPS(元/股) 5.71 3.94 3.20 4.20 PE 5.4 7.8 9.5 7.3 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.21-Sep12-Nov23-Jan5-Apr16-Jun27-Aug通威股份沪深300 [Table_Title] 硅料龙头成本优势显著，一体化产能持续推进 [Table_ReportDate] 通威股份(600438)公司简评报告 | 2023.09.01 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 75511 122750 144785 167022 经营活动现金流 43818 31468 25955 29003 现金 36842 73315 88184 105079 净利润 25726 17746 14428 18913 应收账款 4501 5443 6148 6831 折旧摊销 5186 6076 5958 5884 其它应收款 478 580 655 728 财务费用 1106 1360 1439 657 预付账款 1487 2214 2659 2898 投资损失 421 -144 -144 -144 存货 11003 16369 19656 21423 营运资金变动 5175 1838 541 -1198 其他 14451 17553 19823 22028 其它 -442 8 5 4 非流动资产 69733 68627 67924 67816 投资活动现金流 -20806 -4826 -5111 -5632 长期投资 391 391 391 391 资本支出 15218 4918 5203 5723 固定资产 53292 52512 52101 52254 长期投资 15441 0 0 0 无形资产 3068 2761 2485 2237 其他 -21030 92 92 92 其他 7015 7015 7015 7015 筹资活动现金流 9246 9832 -5975 -6476 资产总计 145244 191377 212709 234837 短期借款 6646 4585 3727 4886 流动负债 36357 56050 63981 66638 长期借款 3693 -285 642 -1491 短期借款 88 7963 8109 8109 其他 14901 3602 -5324 -4328 应付账款 11018 16404 19698 21469 现金净增加额 32258 36474 14869 16895 其他 488 726 872 950 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 35641 36150 36719 36719 成长能力 长期借款 15409 15918 16487 16487 营业收入 124.3% 21.5% 12.9% 11.1% 其他 7580 7580 7580 7580 营业利润 265.3% -33.3% -18.7% 31.2% 负债合计 71999 92200 100701 103358 归属母公司净利润 213.4% -31.0% -18.7% 31.1% 少数股东权益 12448 17033 20760 25646 获利能力 归属母公司股东权益 60797 82144 91248 105833 毛利率 38.2% 24.2% 19.4% 21.0% 负债和股东权益 145244 191377 212709 234837 净利率 18.1% 10.3% 7.4% 8.7% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 42.3% 21.6% 15.8% 17.9% 营业收入 142423 172992 195370 217097 ROIC 37.4% 18.8% 14.0% 15.6% 营业成本 88060 131105 157430 171588 偿债能力 营业税金及附加 911 1107 1250 1389 资产负债率 49.6% 48.2% 47.3% 44.0% 营业费用 1435 1743 1968 2187 净负债比率 12.2% 13.2% 12.3% 10.5% 研发费用 1464 1779 2009 2232 流动比率 2.08 2.19 2.26 2.51 管理费用 7868 8650 9769 10855 速动比率 1.77 1.90 1.96 2.18 财务费用 689 1360 1439 657 营运能力 资产减值损失 -2348 -1000 -200 -200 总资产周转率 0.98 0.90 0.92 0.92 公允价值变动收益 -36 -36 -36 -36 应收账款周转率 24.89 22.51 21.79 21.63 投资净收益 -37 180 180 180 应付账款周转率 4.64 5.30 4.84 4.62 营业利润 39574 26392 21449 28132 每股指标(元) 营业外收入 31 35 35 35 每股收益 5.71 3.94 3.20 4.20 营业外支出 1266 20 20 20 每股经营现金 9.73 6.99 5.77 6.44 利润总额 38339 26407 21464 28147 每股净资产 13.50 18.25 20.27 23.51 所得税 5966 4077 3309 4348 估值比率 净利润 32373 22330 18155 23800 P/E 5.4 7.8 9.5 7.3 少数股东损益 6646 4585 3727 4886 P/B 2.27 1.68 1.51 1.30 归属母公司净利润 25726 17746 14428 18913 EBITDA 45106 33828 28846 34673 EPS（元） 5.71 3.94 3.20 4.20 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创