证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 太阳能 2023年08月24日 通威股份（600438）2023年中报点评 强推 （维持） 硅料成本领先构筑竞争优势，N型进展顺利 产能快速扩张 目标价：41.94元 当前价：30.60元 事项：  公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入740.68亿元，同比增长22.75%；实现归母净利润132.70亿元，同比增长8.56%；归母净利率为17.92%，同比降低2.34pct。2023Q2实现营业收入408.24亿元，同比增长14.50%，环比增长22.80%；实现归母净利润46.69亿元，同比减少33.58%，环比减少45.72%；归母净利率为11.44%，同比降低8.28pct，环比降低14.44pct。 评论：  硅料成本优势明显，产能持续扩张巩固龙头地位。2023H1公司实现多晶硅销量17.77万吨，同比增长64%，目前生产成本已降至4万吨以内，处于行业领先水平。同时，随着下游N型产品出货持续提升，N/P硅料价差进一步拉大，公司快速响应市场需求，提升N型硅料供应，N型产品销量同比增长447%。产能方面，上半年公司通过填平补齐的方式将硅料产能进一步提升至超过30万吨，随着8月永祥能源科技一期12万吨项目进入试运行，目前公司硅料产能超过42万吨。未来规划方面，云南通威二期20万吨项目以及包头20万吨项目已分别于2023年3月和2023年7月开工，同时为进一步提高原材料保供能力，公司在包头市和广元市分别规划了30万吨和40万吨工业硅项目，布局向上游延伸，公司竞争优势有望进一步增强。  N型产能快速投放，TOPCon电池效率行业领先。2023H1公司电池产能满产满销，实现销量35.87GW（含自用），同比增长65%。产能方面，随着公司彭山一期16GW电池项目顺利下线，公司TOPCon产能已达25GW。后续公司还规划了双流25GW和眉山16GW TOPCon项目，预计将于2024年上半年建成投产，届时公司TOPCon电池产能将达66GW。上半年，公司持续推进降本增效，目前TOPCon量产平均效率达25.7%（未叠加SE），良率超98%。预计2023全年公司电池出货70GW左右，其中TOPCon出货有望超10GW。  国内外渠道持续扩展，组件业务成长迅速。公司大力发展组件业务，2023H1实现组件销量8.96GW。围绕盐城、金堂及南通三大基地，公司积极推进组件产能建设，目前盐城25GW和金堂16GW组件项目已全面投产，年产能提升至55GW。国内方面，公司连续中标包括华润电力、三峡、中电建、国家能源集团等多个项目，累计中标容量超9GW；海外方面，公司聚焦欧洲、亚太、南美等市场，签订海外框架订单超6GW。公司组件业务快速成长，依托成本优势有望成为新增长级。  投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。考虑产业链价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025公司归母净利润分别为188.83/138.08/174.54亿元（前值197.7/202.2/210.8亿元），当前市值对应PE分别为7/10/8倍。参考可比公司估值，给予2023年10x PE，对应目标价41.94元，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 142,423 171,603 193,986 237,305 同比增速(%) 124.3% 20.5% 13.0% 22.3% 归母净利润(百万) 25,726 18,883 13,808 17,454 同比增速(%) 213.4% -26.6% -26.9% 26.4% 每股盈利(元) 5.71 4.19 3.07 3.88 市盈率(倍) 5 7 10 8 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月23日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 450,196.78 已上市流通股(万股) 450,196.78 总市值(亿元) 1,377.60 流通市值(亿元) 1,377.60 资产负债率(%) 53.16 每股净资产(元) 13.15 12个月内最高/最低价 58.43/30.60 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）2022年报及2023年一季报点评：硅料扩产巩固龙头地位，组件深化布局助力成长》 2023-04-27 《通威股份（600438）2023年1至3月主要经营数据点评：光伏业务产销两旺，业绩实现同环比高增》 2023-04-10 《通威股份（600438）重大事项点评：逆势扩张硅料产能，进一步巩固龙头地位》 2023-02-12 -44%-29%-14%1%22/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-23~2023-08-23通威股份沪深300华创证券研究所 通威股份（600438）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 36,842 40,957 52,776 72,063 营业总收入 142,423 171,603 193,986 237,305 应收票据 2,451 2,841 3,425 4,524 营业成本 88,060 130,558 157,716 194,008 应收账款 4,501 6,270 6,699 8,822 税金及附加 911 922 918 1,237 预付账款 1,487 3,102 4,180 4,954 销售费用 1,435 2,059 2,910 3,560 存货 11,003 13,202 16,801 22,147 管理费用 7,868 6,864 7,759 9,492 合同资产 598 1,623 2,293 2,180 研发费用 1,464 2,059 3,492 4,271 其他流动资产 18,629 36,070 41,510 45,908 财务费用 689 605 663 654 流动资产合计 75,511 104,065 127,684 160,597 信用减值损失 -136 -82 -82 -82 其他长期投资 108 108 108 108 资产减值损失 -2,212 -198 -198 -198 长期股权投资 391 391 391 391 公允价值变动收益 -36 -9 -13 -19 固定资产 53,292 72,694 85,208 92,311 投资收益 -421 577 577 577 在建工程 3,752 17,126 11,138 9,341 其他收益 397 378 378 378 无形资产 2,456 2,543 2,647 2,738 营业利润 39,574 29,188 21,177 24,724 其他非流动资产 9,735 9,703 9,662 9,632 营业外收入 31 31 31 31 非流动资产合计 69,733 102,564 109,153 114,520 营业外支出 1,266 1,266 1,266 1,266 资产合计 145,244 206,629 236,837 275,117 利润总额 38,339 27,953 19,942 23,489 短期借款 88 1,088 1,188 1,288 所得税 5,966 4,350 3,103 3,655 应付票据 8,851 24,401 30,009 33,687 净利润 32,373 23,603 16,839 19,834 应付账款 11,018 17,224 21,349 27,643 少数股东损益 6,646 4,721 3,031 2,380 预收款项 36 44 50 61 归属母公司净利润 25,726 18,883 13,808 17,454 合同负债 5,406 6,513 7,363 9,007 NOPLAT 32,955 24,114 17,399 20,386 其他应付款 2,143 2,143 2,143 2,143 EPS(摊薄)（元） 5.71 4.19 3.07 3.88 一年内到期的非流动负债 2,212 2,212 2,212 2,212 其他流动负债 6,603 5,601 5,467 6,609 主要财务比率 流动负债合计 36,357 59,226 69,781 82,649 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 15,409 42,242 53,386 64,528 成长能力 应付债券 10,277 10,277 10,277 10,277 营业收入增长率 124.3% 20.5% 13.0% 22.3% 其他非流动负债 9,955 9,955 9,955 9,955 EBIT增长率 253.9% -26.8% -27.8% 17.2% 非流动负债合计 35,641 62,474 73,618 84,760 归母净利润增长率 213.4% -26.6% -26.9% 26.4% 负债合计 71,999 121,700 143,399 167,409 获利能力 归属母公司所有者权益 60,797 66,813 71,177 81,725 毛利率 38.2% 23.9% 18.7% 18.2% 少数股东权益 12,448 18,116 22,261 25,983 净利率 22.7% 13.8% 8.7% 8.4% 所有者权益合计 73,245 84,929 93,438 107,708 ROE 42.3% 28.3% 19.4% 21.4% 负债和股东权益 145,244 206,629 236,837 275,117 ROIC 42.4% 22.1% 14.1% 14.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.6% 58.9% 60.5% 60.9% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 51.8% 77.4% 82.4% 81.9% 经营活动现金流 43,818 26,612 23,887 28,588 流动比率 2.1 1.8 1.8 1.9 现金收益 38,248 30,282 25,541 29,858 速动比率 1.8 1.5 1.6 1.7 存货影响 -5,320 -2,199 -3,599 -5,346 营运能力 经营性应收影响 -129 -3,575 -1,893 -3,798 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 3,076 21,763 9,739 9,983 应收账款周转天数 9 11 12 12 其他影响 7,943 -19,659 -5,902 -2,109 应付账款周转天数 39 39 44 45 投资活动现金流 -20,806 -37,290 -13,610 -13,355 存货周转天数 34 33 34 36