年报点评：成本优势抵御行业下行风险，4万吨项目稳步推进

证券研究报告|2025年03月31日 核心观点公司研究·财报点评 公司发布年报：全年实现营收151.34亿元，同比-29.86%；实现归母净利润 46.63亿元，同比-41.07%；实现扣非归母净利润44.01亿元，同比-49.56%；实现经营活动产生的现金流量净额78.19亿元，同比-35.40%。 氯化钾：2024年，公司氯化钾产量为496万吨，销量为467.28万吨，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为112.35/113.16/124.49/146.00万吨，Q4环比 +17.28%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为76.43/147.24/92.89/150.72万吨，Q4 环比+62.26%。2024年，公司氯化钾销售均价为2732.16元/吨(含税)，同比 -3.97%，销售成本为1169.57元/吨，同比-7.95%。 碳酸锂：2024年，公司碳酸锂产量为4万吨，同比+10.92%，销量为4.16万吨，同比+10.51%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为0.87/1.02/1.20/0.91万吨，Q4环比-24.17%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.99/1.03/0.81/1.33万吨，Q4环比+64.20%。2024年，公司碳酸锂销售均价为8.36万元/吨(含税)，同比-56.26%，销售成本为3.65万元/吨，同比-21.69%。公司在产4 万吨产能计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。 4万吨锂盐项目稳步推进：公司于2022年新规划4万吨/年基础锂盐产能， 初步投资概算为70.98亿元。公司秉持着高效利用资源、精细管理项目的原则，通过一系列创新举措实现了项目总投资的显著优化，总投资优化率约14.58%。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。 风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为157.82/169.33/181.90(原预测154.03/171.51/-)亿元，同比增速4.3%/7.3%/7.4%；归母净利润分别为53.52/58.00/ 63.25(原预测56.02/62.52/-)亿元，同比增速14.8%/8.4%/9.1%；摊薄EPS为1.01/1.10/1.20元，当前股价对应PE为16/15/14X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 21,579 15,134 15,782 16,933 18,190 (+/-%) -29.8% -29.9% 4.3% 7.3% 7.4% 净利润(百万元) 7,914 4,663 5,352 5,800 6,325 (+/-%) -49.2% -41.1% 14.8% 8.4% 9.1% 每股收益（元） 1.46 0.86 1.01 1.10 1.20 EBITMargin 45.5% 34.4% 39.7% 40.5% 41.4% 净资产收益率（ROE） 24.8% 12.7% 13.3% 13.1% 13.0% 市盈率（PE） 11.3 19.1 16.2 15.0 13.7 EV/EBITDA 9.5 15.8 12.8 11.8 11.0 市净率（PB） 2.80 2.44 2.15 1.96 1.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·农化制品 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161 liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cn S0980520040001S0980520040005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价16.42元 总市值/流通市值86888/86886百万元 52周最高价/最低价20.75/13.58元 近3个月日均成交额692.24百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《盐湖股份（000792.SZ）三季报点评：三季度量和价有所影响，盐湖提锂新产能稳步推进》——2024-10-29 《盐湖股份（000792.SZ）半年报点评：氯化钾和碳酸锂成本优势显著，有效抵御行业下行风险》——2024-09-01 《盐湖股份（000792.SZ）年报点评：稳定钾、扩大锂，扎实推进盐湖资源保障》——2024-04-01 《盐湖股份（000792.SZ）半年报点评：二季度利润环比提升，盐湖提锂新产能稳步推进》——2023-08-31 《盐湖股份（000792.SZ）-稳中求进，盐湖提锂新项目建设有望全面启动》——2023-04-02 盐湖股份（000792.SZ）——年报点评 成本优势抵御行业下行风险，4万吨项目稳步推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司发布2024年报：全年实现营收151.34亿元，同比-29.86%；实现归母净利润 46.63亿元，同比-41.07%；实现扣非归母净利润44.01亿元，同比-49.56%；实现经营活动产生的现金流量净额78.19亿元，同比-35.40%。公司24Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收27.24/45.13/32.12/46.86亿元，Q4环比+45.88%；分别实现归母净利润9.34/12.78/9.29/15.22亿元，Q4环比+63.83%；分别实现扣非归母净利润8.75/12.84/9.12/13.30亿元，Q4环比+45.87%。 图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 氯化钾：2024年，公司氯化钾产量为496万吨，销量为467.28万吨，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为112.35/113.16/124.49/146.00万吨，Q4环比+17.28%，24Q1/ Q2/Q3/Q4销量分别为76.43/147.24/92.89/150.72万吨，Q4环比+62.26%。公司通过持续优化生产和管理库存，确保了市场的稳定供应和价格的合理波动。2024年，公司氯化钾销售均价为2732.16元/吨(含税)，同比-3.97%，销售成本为 1169.57元/吨，同比-7.95%。 碳酸锂：2024年，公司碳酸锂产量为4万吨，同比+10.92%，销量为4.16万吨，同比+10.51%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为0.87/1.02/1.20/0.91万吨，Q4环比-24.17%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.99/1.03/0.81/1.33万吨，Q4环比 +64.20%。尽管2024年国内碳酸锂市场经历了显著的调整，但是公司依然通过优化生产流程、提升产品质量等措施，保持了在该领域的竞争优势。2024年，公司碳酸锂销售均价为8.36万元/吨(含税)，同比-56.26%，销售成本为3.65万元/ 吨，同比-21.69%。公司在产4万吨产能计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。 表1：公司核心产品产销量和毛利率数据 2019 2020 2021 2022 2023 2024 氯化钾产量（万吨） 563.37 551.75 502.96 580.00 492.60 496.00 氯化钾销量（万吨） 454.22 644.90 473.69 494.11 560.00 467.28 氯化钾收入/亿元 74.17 104.13 108.11 173.01 146.18 117.13 氯化钾毛利/亿元 52.73 57.92 74.06 137.43 75.02 62.48 毛利率 71.09% 55.62% 68.51% 79.44% 51.32% 53.34% 碳酸锂产量（吨） 11,302.00 13,602.00 22,715.00 31,012.00 36,062.23 40,002.00 碳酸锂销量（吨） 11,314.50 13,602.00 19,285.00 30,171.00 37,599.23 41,552.00 碳酸锂收入/亿元 5.02 3.83 18.14 114.58 63.61 30.75 碳酸锂毛利/亿元 1.35 0.48 12.71 105.36 46.08 15.58 毛利率 26.85% 12.47% 70.03% 91.96% 72.45% 50.68% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面：①截止至2024年末，公司资产负债率为13.52%，相比于2024年 末下降了11.73个百分点；在手货币资金约为156.24亿元，同比-12.02%；在手 存货约为9.84亿元，同比-20.19%；公司现金流宽裕；②期间费用方面，公司2024 年销售费用约1.40亿元，同比-2.31%；管理费用约10.45亿元，同比+39.04%，主要原因：1）因整治察尔汗铁东部片区及达布逊矿区发生环境保护费用；2）调整退休职工养老管理计划；研发费用约1.89亿元，同比+44.11%；财务费用约-1.48 亿元，同比-18.46%。③分红方面，公司2024年拟不进行利润分配，公司目前正积极开展相关政策研究，全面评估利用资本公积金补亏的可行性。 图3：公司负债总额&资产负债率图4：公司流动负债&非流动负债占比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 4万吨锂盐项目稳步推进：公司于2022年新规划4万吨/年基础锂盐产能，初步 投资概算为70.98亿元。公司秉持着高效利用资源、精细管理项目的原则，通过一系列创新举措实现了项目总投资的显著优化，总投资优化率约14.58%。截至目前，项目已签订合同金额42.43亿元。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中， 37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。各项作业有条不紊，展现出良好的建设节奏。 图5：公司4万吨/年基础锂盐一体化项目建设俯瞰图 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为157.82/169.33/181.90(原预测154.03/171.51/-)亿元，同比增速 4.3%/7.3%/7.4%；归母净利润分别为53.52/58.00/63.25(原预测56.02/62.52/-)亿元，同比增速14.8%/8.4%/9.1%；摊薄EPS为1.01/1.10/1.20元，当前股价对应PE为16/15/14X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）