核心观点与关键数据
浆纸系：
- 2025年H2收入分别为39.94/17.89/14.10/5.35/22.77亿元（同比-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比-5.0%/-11.2%/+9.4%/+14.6%/+14.7%），毛利率为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（环比-7.8/-4.0/+6.7/-6.0/-5.1pct）。
- 生活用纸&其他纸收入增长显著，文纸/淋膜原纸等受价格承压，收入体量略承压。
- 高价原材料逐步入库，纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，预计Q1仍处磨底阶段。
- 生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产推动盈利提升，预计26Q1改善趋势延续。
废纸系：
- 2025年H2收入分别为61.53/1.70亿元（同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率为19.5%/12.1%（环比+4.3/+5.6pct）。
- 收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；25Q4国废前期提升趋势、12月高位回落，纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。
- 展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，预计吨盈利26Q1或将维持平稳。
产能与费用：
- 2025年底浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，新增产能仍在爬坡阶段，26H1产销量环比有望上扬。
- 山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，浆纸成长延续。
- 25Q4毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（同比+0.73pct、环比-0.01pct）。
- 期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。
- 25年期间费用率为5.5%（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20年已-2.4pct。
- 25Q4经营性现金流净额为16.33亿元（同比-10.59亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。
盈利预测与风险提示：
- 预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE为11.9X、10.5X、9.7X。
- 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
