太阳纸业一体化布局强化盈利稳定性结构性成长可持续事件公司发

核心观点：
公司2025年业绩呈现结构性分化，一体化布局强化盈利稳定性，结构性成长可持续。南宁项目Q4落地贡献增量，但文纸价格低迷、原材料成本抬升导致吨盈利环比或下滑；箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升改善盈利。Q1预计盈利环比小幅改善，但纸浆价格提升、纸价涨价不顺或仍处磨底阶段。

关键数据：

• 全年业绩： 收入391.92亿元（-3.8%），归母净利润32.51亿元（+4.8%），扣非归母净利润31.92亿元（-1.3%）；Q4收入102.56亿元（+5.2%），归母净利润7.51亿元（+16.9%）。
• 浆纸系： 生活用纸&其他纸收入增长显著（+43.5%/+11.3%），文纸/淋膜原纸收入承压；毛利率环比下滑（-7.8pct至-5.1pct），吨盈利边际下滑。
• 废纸系： 箱板纸/瓦楞纸收入靓丽（+7.4%/+100.8%），Q4吨盈利环比稳步扩张；26Q1价格环比下滑，盈利或维持平稳。
• 费用控制： 期间费用率5.5%（同比-1.0pct），延续逐年递减趋势；Q4毛利率15.34%（+0.41pct），净利率7.32%（+0.73pct）。

研究结论：
公司产能爬坡阶段（2025年底浆纸产能超1400万吨，南宁二期、山东特纸二期等陆续投产），26H1产销量环比有望上扬；山东化学浆/包装纸26Q3末试产，浆纸成长延续。费用优化显著（期间费用率较2020年-2.4pct），内控管理优势突出。行业供需矛盾下，公司凭借全产业链布局有望实现份额扩张。

盈利预测：
2026-2028年归母净利润预计35.6/40.6/43.5亿元，对应PE 11.9X/10.5X/9.8X，维持“买入”评级。

风险提示：
需求复苏不及预期、成本超预期波动、产能投放不及预期。