毛利率承压，权益比下降，土储结构优化

优于大市 毛利率承压，权益比下降，土储结构优化 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产开发 归母净利润-95%。2025 年公司实现营业收入人民币 864.6 亿元，同比增长0.1%；归母净利润人民币 0.6 亿元，同比下降 94.7%；核心净利润人民币 2.6亿元，同比下降 83.5%。公司增收不增利的主要原因是：1）结算毛利率约为7.8%，同比下降 2.7 个百分点；2）结转权益比例下降导致少数股东损益 17.2亿元，同比+305%。同时，公司 2025 年计提资产减值 15.7 亿元，同比减少7.1 亿元；投资收益同比-18%至 8.0 亿元。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 销售稳居前十，布局结构优化。2025 年公司实现合同销售面积 295 万平方米，同比下降 24.7%；实现合同销售金额人民币 1062 亿元，同比下降 7.3%，稳居千亿阵营，行业排名第九，公司销售区域布局进一步优化，大湾区、北方和华东各占约 30%，核心六城贡献约 85.6%。2025 全年公司新增 25 幅土地，总建筑面积约 278 万平方米，权益投资额 244 亿元，平均拿地溢价率 9.3%，其中 96%的权益投资金额位于核心六城。截至 2025 年末，公司拥有总土储1855 万平方米，对应总货值 3328 亿元，其中大湾区占比 50%，一二线占比94%，核心六城占总货值约 75%，土地资源布局结构进一步优化。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.62 港元总市值/流通市值14572/14572 百万港元52 周最高价/最低价5.25/3.58 港元近 3 个月日均成交额51.26 百万港元 财务稳健，债务结构合理。公司财务水平始终保持“绿档”。截至 2025 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为 65.5%，净借贷比率为 54.9%，现金短债比为 1.7 倍。公司融资成本继续下降，全年加权平均借贷年利率为3.05%，同比下降 44bp。债务结构方面，公司一年内到期债务占比 26%，债务结构合理。 风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：预计公司 26/27 年收入为 814/756 亿元，归母净利为 0.7/1.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.02/0.02 元，对应 PE 分别为 177/134X，维持“优于大市”评级。(具体盈利预测见正文） 相关研究报告 《越秀地产（00123.HK）-业绩承压，销售逆势增长》 ——2025-08-28《越秀地产（00123.HK）-业绩承压，销售目标积极》 ——2025-04-09《越秀地产（00123.HK）-毛利率略有下滑，上半年业绩承压》 ——2024-08-29 归母净利润-95%。2025 年公司实现营业收入人民币 864.6 亿元，同比增长 0.1%；归母净利润人民币 0.6 亿元，同比下降 94.7%；核心净利润人民币 2.6 亿元，同比下降 83.5%。公司增收不增利的主要原因是：1）结算毛利率约为 7.8%，同比下降 2.7 个百分点；2）结转权益比例下降导致少数股东损益 17.2 亿元，同比+305%。同时，公司 2025 年计提资产减值 15.7 亿元，同比减少 7.1 亿元；投资收益同比-18%至 8.0 亿元。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 销售稳居前十，布局结构优化。2025 年公司实现合同销售面积 295 万平方米，同比下降 24.7%；实现合同销售金额人民币 1062 亿元，同比下降 7.3%，稳居千亿阵营，行业排名第九，公司销售区域布局进一步优化，大湾区、北方和华东各占约30%，核心六城贡献约 85.6%。2025 全年公司新增 25 幅土地，总建筑面积约 278万平方米，权益投资额 244 亿元，平均拿地溢价率 9.3%，其中 96%的权益投资金额位于核心六城。截至 2025 年末，公司拥有总土储 1855 万平方米，对应总货值3328 亿元，其中大湾区占比 50%，一二线占比 94%，核心六城占总货值约 75%，土地资源布局结构进一步优化。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 财务稳健，债务结构合理。公司财务水平始终保持“绿档”。截至 2025 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为 65.5%，净借贷比率为 54.9%，现金短债比为 1.7倍。公司融资成本继续下降，全年加权平均借贷年利率为 3.05%，同比下降 44bp。债务结构方面，公司一年内到期债务占比 26%，债务结构合理。 风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。 投资建议：预计公司 26/27 年收入为 814/756 亿元，归母净利为 0.7/1.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.02/0.02 元，对应 PE 分别为 177/134X，维持“优于大市”评级。(具体盈利预测见正文） 盈利预测： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、2022 至 2025 年，公司的销售金额分别为 1250/1420/1145/1062 亿元，同比+9%/+13%/-19%/-7%。在公司未来两年销售增速保持行业平均水平的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司 2026、2027 年总营业收入分别为814/756 亿元，同比-6%/-7%。 2、预计公司未来两年营业成本/营业收入分别为 92%，与 2025 年基本持平，考虑到公司低毛利项目陆续结算完毕，且开发业务承压已经反应在 2025 年毛利率大幅下滑，预计公司毛利率将保持稳定。 3、预计公司未来两年管理费用/营业收入为 1.5%，与 2025 年基本持平。 4、预计公司未来两年销售费用/营业收入为 3.2%，与 2025 年基本持平。 5、公司 2025 年业绩下滑的主要是主要原因是除毛利率承压外，结算权益比例下降影响较大，基于保守审慎的原则，我们预计公司未来两年结算权益比例与 2025年基本持平。 6、公司 2025 年计提资产减值 15.7 亿元，同比减少 7.1 亿元；投资收益同比-18%至 8.0 亿元；由于投资收益和减值计提与行业基本面相关度较高，无法精确预测，基于保守审慎的原则，我们假设公司未来投资收益和减值计提与 2025 年基本持平。 表1：公司营收假设 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：按上述假设条件，2026、2027 年总营业收入分别为 814/756 亿元，归母净利润分别为 0.7/1.0 亿元，同比+30%/+32%，每股收益分别为 0.02/0.02 元。 盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期，且无减值计提；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期，且有大量减值计提；3）在中性预测条件下，公司 2026、2027 年 EPS 分别为 0.02/0.02 元。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032