业绩承压，土储优化

业绩承压，土储优化 优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产开发 归母净利润同比-95.6%。2025 年公司实现营业收入 1549.7 亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比下降 95.6%。公司归母净利润大幅下降的主要原因是：1）毛利率同比-0.8pct 至 11.9%；2）投资收益亏损同比扩大 5 亿元至 11.3 亿元；3）结算权益占比下降导致少数股东损益占比增加。同时，公司计提减值 49.4 亿元，同比减少 1.2 亿元。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 销售行业排名提升，土储结构更加安全。2025 年公司实现总合同销售金额约2519 亿元，同比下降 9.0%，行业排名跃升至全国第二，其中自投项目实现合同销售金额 1534 亿元，权益销售金额 1043 亿元，排名提升至全国第五；实现销售面积 1208 万平方米，同比下降 14.3%。公司销售结构持续优化，一、二线城市销售额占比达 84%，长三角区域占比 71%，全年回款率达 101%，维持行业标杆水平。2025 年公司新增项目 50 个，对应面积 318 万平方米，新增货值 1355 亿元，新增土地权益比为 69%。截至 2025 年末，公司总土地储备 3827 亿元，对应权益可售建筑面积约 972 万平方米，其中一二线城市货值占比约 80%，结构更加安全。 基础数据 现金储备充裕，财务稳健。截至 2025 年末，公司拥有货币资金 632 亿元，其中剔除预售监管受限资金后拥有 368 亿元可用资金，现金短债比为 2.6 倍，流动性较为充裕。公司债务结构健康，一年内到期借贷占比降至 18.6%，为历年新低，2025 年总借贷加权平均融资成本降至 3.3%，较 2024 年末的 3.7%下降 40bp。 风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：预计公司 26/27 年收入为 1392/1297 亿元，归母净利为 1.3/1.8亿元，对应 EPS 分别为 0.05/0.07 元，对应 PE 分别为 97/70X，维持“优于大市”评级。(具体盈利预测见正文） 相关研究报告 《绿城中国（03900.HK）-结算和计提节奏导致盈利承压，销售拿地仍优于行业平均》 ——2025-08-27《绿城中国（03900.HK）-业绩承压，销售拿地优于行业平均》 ——2025-04-07《绿城中国（03900.HK）-核心净利增长，销售权益提升》 ——2024-08-28 归母净利润同比-95.6%。2025 年公司实现营业收入 1549.7 亿元，同比下降 2.3%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比下降 95.6%。公司归母净利润大幅下降的主要原因是：1）毛利率同比-0.8pct 至 11.9%；2）投资收益亏损同比扩大 5 亿元至 11.3亿元；3）结算权益占比下降导致少数股东损益占比增加。同时，公司计提减值49.4 亿元，同比减少 1.2 亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 销售行业排名提升，土储结构更加安全。2025 年公司实现总合同销售金额约 2519亿元，同比下降 9.0%，行业排名跃升至全国第二，其中自投项目实现合同销售金额 1534 亿元，权益销售金额 1043 亿元，排名提升至全国第五；实现销售面积 1208万平方米，同比下降 14.3%。公司销售结构持续优化，一、二线城市销售额占比达 84%，长三角区域占比 71%，全年回款率达 101%，维持行业标杆水平。2025 年公司新增项目 50 个，对应面积 318 万平方米，新增货值 1355 亿元，新增土地权益比为 69%。截至 2025 年末，公司总土地储备 3827 亿元，对应权益可售建筑面积约 972 万平方米，其中一二线城市货值占比约 80%，结构更加安全。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 现金储备充裕，财务稳健。截至 2025 年末，公司拥有货币资金 632 亿元，其中剔除预售监管受限资金后拥有 368 亿元可用资金，现金短债比为 2.6 倍，流动性较为充裕。公司债务结构健康，一年内到期借贷占比降至 18.6%，为历年新低，2025 年总借贷加权平均融资成本降至 3.3%，较 2024 年末的 3.7%下降 40bp。 风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。 投资建议：预计公司 26/27 年收入为 1392/1297 亿元，归母净利为 1.3/1.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.05/0.07 元，对应 PE 分别为 97/70X，维持“优于大市”评级。 盈利预测： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、2022 至 2025 年，公司的销售金额分别为 3003/3011/2798/2519 亿元，同比-14%/+0%/-8%/-9%。在公司未来两年销售增速保持行业平均水平的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司 2026、2027 年总营业收入分别为1392/1297 亿元，同比-10%/-7%。 2、预计公司未来两年营业成本/营业收入分别为 88%，与 2025 年基本持平，考虑到公司低毛利项目陆续结算完毕，预计公司毛利率将保持稳定。 3、预计公司未来两年管理费用/营业收入为 2.6%，与 2025 年基本持平。 4、预计公司未来两年销售费用/营业收入为 2.0%，与 2025 年基本持平。 5、公司 2025 年业绩下滑的主要是主要原因是除毛利率承压外，结算权益比例下降影响较大，基于保守审慎的原则，我们预计公司未来两年结算权益比例与 2025年基本持平。 6、公司 2025 年计提减值 49.4 亿元，同比减少 1.2 亿元；投资收益亏损同比扩大5 亿元至 11.3 亿元；由于投资收益和减值计提与行业基本面相关度较高，无法精确预测，基于保守审慎的原则，我们假设公司未来投资收益和减值计提与 2025年基本持平。 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：按上述假设条件，2026、2027 年总营业收入分别为 1392/1297 亿元，归母净利润分别为 1.3/1.8 亿元，同比+84%/+38%，每股收益分别为 0.05/0.07 元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测 盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期，且无减值计提；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期，且有大量减值计提；3）在中性预测条件下，公司 2026、2027 年 EPS 分别为 0.05/0.07 元。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032