食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益

食品饮料 2026年04月10日 ——行业深度报告 投资评级：看好（维持） 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 张思敏（分析师）zhangsimin@kysec.cn证书编号：S0790525080001 原奶周期：行业周期性波动放缓，奶价拐点将至 2008年以来，我国原奶行业经历了三轮周期，目前处于第三轮周期的底部区间，随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平均持续提升，上游产能波动放缓，奶价周期拉长。本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌31%。供给端看，目前行业养殖场户已大面积亏损并已逐步在出清，2025年9月我国奶牛存栏量相比1月下降3.2%，牛奶产量增速也随之回落。展望未来，随着饲料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加深，存栏去化有望进一步深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加。需求端看，乳制品产量已呈现边际改善，行业深加工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地，有望促进供需缺口进一步收窄。我们预计2026年奶价有望实现企稳回升。 相关研究报告 《茅台提价提振行业信心，关注一季度高增长品种—行业周报》-2026.4.6《糖酒会反馈：白酒结构性触底，大众品双轮变革—行业周报》-2026.3.29《消费前景乐观展望，多维度布局龙头标的—行业周报》-2026.3.22 肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续 上游养殖：牛肉及肉牛价格于2025年2月开始持续上涨，目前来看本轮肉牛上行周期已基本明确。2023年以来牛肉价格下滑导致肉牛养殖及专业育肥进入亏损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉牛存栏量自2023年达到峰值以后持续下行。同时，能繁母牛超量淘汰、犊牛呈现高溢价，供应紧缺或将延续。进口：根据美国农业部数据，2026年全球牛肉产量、活牛存栏量预计继续同比-1.5%/-1.7%，有望对全球肉价形成支撑。中国牛肉进口依存度较高，一方面核心进口国中巴西、美国产能均面临收紧；另一方面，牛肉进口政策持续收紧，自2026年起采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，2026年进口配额比2025年进口量减少4.0%，有望进一步推动肉价上涨。综合来看，国内牛肉需求短期呈现基本稳定态势，而供给端考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28个月）及进口政策的实施期限（3年），我们预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续2-3年。 肉奶周期共振可期，乳业全产业链业绩均有望修复 当前原奶价格已经处于磨底阶段，周期反转渐近，而肉牛价格已进入上行周期，肉奶价格共振可期，乳业全产业链公司经营业绩均有望迎来修复。上游牧场：上游牧业公司首先受益，其业绩弹性主要来自于原奶价格和肉牛价格的上涨，假设其他因素不变，经测算：中性假设若行业奶价上涨3.5%，优然牧业、现代牧业毛利润有望实现增量4.5、2.9亿元，同时成母牛估值均有望提升；若肉牛价格上涨10%，两家淘牛亏损有望收窄1.3、1.0亿元。下游乳企：奶价企稳回升一方面有望改善竞争环境，促进下游乳企毛销差修复；另一方面乳企原奶相关减值有望收窄。有利于乳企报表端利润的修复。综合来看，上游建议重点关注业绩稳健度、抗风险能力都更强的龙头牧场，以及有差异化竞争优势（如特色奶源）的牧场，推荐优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧等。下游推荐龙头伊利股份、低温奶龙头新乳业，受益标的蒙牛乳业等。 风险提示：上游出清、肉牛涨价不及预期，终端需求疲软，成本上涨压力。 目录 1、原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期....................................................................................................................................41.1、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行..........................................................................................................41.2、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声........................................................................................................111.2.1、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小.................................................................111.2.2、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能.................................................................142、肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续...................................................................................................172.1、供给端：国内养殖端深度出清，进口政策持续收紧................................................................................................172.1.1、国内：肉牛养殖长期亏损促进深度出清，供应紧缺或将延续.....................................................................172.1.2、进口：全球肉牛进入景气周期，叠加进口政策收紧进一步推高国内牛价.................................................192.2、需求端：牛肉需求短期稳定增长，中长期空间广阔................................................................................................213、肉奶周期共振可期，乳业全产业链业绩均有望修复...........................................................................................................223.1、上游：率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性空间可期............................................................................................223.2、下游：奶价回升改善竞争环境，有望修复乳企毛销差及减值亏损........................................................................254、风险提示..................................................................................................................................................................................26 图表目录 图1：原奶价格受到供需端多因素影响.......................................................................................................................................4图2：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长.............................................................................................................................5图3：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降..........................................................................................................5图4：2021年进口奶粉数量大幅增加..........................................................................................................................................5图5：2020-2022年进口活牛数量大幅增加.................................................................................................................................5图6：2023年以来乳制品产量同比下滑，原奶需求承压...........................................................................................................5图7：国内原奶价格步入较长下行期...........................................................................................................................................5图8：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间................................................................................................................6图9：原奶周期演绎过程...............................................................................................................................................................6图10：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期.............................................................................................7图11：我国规模化牧场占比不断提升..........................................................................................................................................8图12：小规模养牛户持续出清.......................................................................................................................