牧业大周期更新点评：重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间

优于大市 重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间 投资评级：优于大市（维持） 农林牧渔 证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn 证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003 事项： 据农业农村部统计，截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16%；主产区生鲜乳均价为3.02元/kg，较年初累计下跌约3%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已接近22，创历史新高。 国信农业观点：1）牛肉行情方面，我们认为周期反转已经明确，行业保守累计去化至少30%产能，缺口类比2019年非瘟猪周期级别。2025年肉牛涨价主要系淘汰母牛肉供给先明显收缩，考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛配种后怀孕，直至育肥牛出栏通常需要两年半左右，而能繁母牛淘汰从2023年下半年开始，直至2025年年末仍在微幅去化，因此预计育肥公牛供给将从2026年初开始直至2028持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至2028年。同时海外主产区也在减产周期，未来海内外将协同反转。2）原奶行情方面，目前周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能2026年释放，原奶拐点可能提前出现。3）从PB估值来看，目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，有望衍生肉奶协同的新逻辑，未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价。4）投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5）风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。 评论： 牛肉行情展望：供给缺口类比2019年非瘟猪周期，肉价上涨预计持续到2028年 2025年牛价已进入周期右侧，产能去化驱动下景气反转已经明确。2024年由于育肥公牛供给增加、叠加周期底部养户淘汰母牛增加，导致市场牛肉总供给明显增多，牛价加速回落。2025年开始，行业在经历前期大规模母牛淘汰后，淘汰母牛数量明显减少，因此母牛肉供给开始大幅收紧，率先支撑牛价在2025年春节后淡季不淡上涨。考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛至毛牛出栏通常需要两年半左右，预计2023下半年开始至今的能繁母牛淘汰影响，将从2026年初开始，直至2028年，持续传导至育肥公牛供给的大幅收缩，意味着未来国内缺口将持续拉大，牛价上涨驱动将更加强劲。 参照我们此前发布的《牧业大周期十问十答快评》报告，国内肉牛养殖行业整体产能保守累计去化至少30%。由于肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自2024年1月开始有披露肉牛存栏的数据，其2025年11月相对2024年1月肉牛存栏减少接近21%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在30-40%的比例）。 此外，从屠宰端的表现来看，行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯2025年2月对能繁母牛宰 杀情况的分析，2023-2024年能繁母牛宰杀比例约30-35%，部分地区甚至超过50%。根据2024年7月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场2024年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占50%-60%以上（往年10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023年全年有3000头母牛屠宰，而2024年前五个月已屠宰8800头肉牛中，基础母牛数量已达3000头，而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。 因此我们认为本轮牛周期缺口预计类比2019年非瘟猪周期级别，且肉牛PSY仅为1，供给补充难度更大，且繁育及生长周期更长，预计未来肉牛景气持续时间将更长。同时海外主产区也在减产周期，据联合国粮农组织统计，截至2025年11月，全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来预计在供给调减、需求增长带动下，海内外肉牛周期将协同共振反转。 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理 资料来源：FAO，国信证券经济研究所整理 原奶行情展望：价格周期仍在底部，2026年有望向好 2025年奶牛行业在现金流亏损压力下进一步出清，奶牛供给已出现反转信号。2025年初以来原奶主产区均价延续下跌，截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.0元/kg，较年初继续下跌0.1元/kg，驱动奶牛养殖主体进一步淘汰。目前奶企成年母牛占比已上升至接近历史高点水平，意味着未来行业泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，国内乳制品产业加快发展深加工产能，其中，包括奶酪、稀奶油、黄油等深加工项目陆续投建，据伊利股份、飞鹤等头部乳企披露，预计2025年底至2026年相关奶酪等深加工项目将进入投入量产阶段，未来国内原奶需求有望进一步提升，周期拐点可能提前出现。 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 海外奶粉进入去库周期，目前进口大包粉已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。据海关总署统计，2025年10月我国大包粉进口折原奶价格4.24元/kg，已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，有望进一步支撑国内原奶价格景气修复。 资料来源：海关总署，农业农村部，国信证券经济研究所整理 牧业板块估值处于历史周期约20%分位，肉奶联动有望打开成长空间 从PB估值来看，目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，奶企有望发展肉奶协同的新逻辑，奶牛公司具备饲料、场地、设备、牛群等生产资源的天然优势，据砚山县农业农村和科学技术局报道，目前业内已经有前瞻牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化的新模式，即奶牛养殖场一方面基于奶牛群生产原奶，同时合理利用母牛资源，结合杂交改良等技术，生产优质公犊牛进行肉牛育肥。未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价，这点更加值得重视。 资料来源：Wind，农业农村部，国信证券经济研究所整理 投资建议 看好肉奶景气共振上行，重视牧业标的肉奶协同。重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。 风险提示： 发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。 相关研究报告： 《农产品研究跟踪系列报告（187）-牧业产能维持去化，看好肉奶周期共振反转》——2025-12-21《农产品研究跟踪系列报告（186）-粮价有望筑底企稳，看好肉奶周期共振反转》——2025-12-14《美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-美国牛肉2026年进口预估大增，全球玉米期末库存环比调减》——2025-12-13《农产品研究跟踪系列报告（185）-旺季支撑肉类价格，看好肉奶周期共振反转》——2025-12-08《农林牧渔2025年12月投资策略-牧业大周期反转预计在即，核心推荐港股奶牛养殖标的》——2025-12-08 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032