2025年新客户放量，期待2026年净利率拐点

2025年新客户放量，期待2026年净利率拐点 2025年收入+4.1%/归母净利润-16.5%。1）公司发布年报：2025年收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%；扣非归母净利润32.6亿元，同比-13.9%。2）量价拆分：2025年运动鞋销量2.27亿双，同比+1.6%；销售单价同比+2%。3）盈利质量：2025年毛利率同比-4.9pct至21.9%（（我们判断主要系较多新工厂仍处于爬坡阶段，同时老客户订单波动，公司协调产能安排短期影响毛利率表现）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.7/+0.1pct至0.3%/2.8%/-0.2%（我们判断管理费用率下降主要系期内净利润下降，计提的绩效薪酬减少）；综合以上，净利率同比-3.1pct至12.8%。 买入（维持） 2025Q4收入同比-3.0%/归母净利润同比-22.7%。1）2025Q4收入63.0亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润7.6亿元，同比-22.6%。2）量价拆分：2025Q4运动鞋销量0.59亿双，同比-2%；销售单价同比-1%。3）盈利质量：2025Q4毛利率同比-2.4pct至21.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+0/+0.7/+0pct至0.2%/3%/-0.3%；综合以上，净利率同比-3.1pct至12.2%。 新客户订单快速增长，老客户订单短期谨慎。1）分品类：2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别221.1/5.3/23.1亿元，同比分别+5%/-41%/+12%。2）分地区（按客户总部所较地）：2025年北美/欧洲/其他地区收入分别为194.1/48.0/7.5亿元，同比分别-5%/+57%/+53%。3）分客户：公司推进客户结构适度多元化，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等，2025年前五大客户合计占比从2024年的79%下降至73%，前五大客户销售分别为65.6/51.3/25.4/21.9/17.1亿元，占比分别为26%/21%/10%/9%/7%。我们判断2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长（如Adidas订单持续快速释放，其三地专属工厂均量产出货；New Balance新跻身前五大客户）。考虑当前国际市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对谨慎，建议关注后续动态变化。 作者 坚持投入长期建设，调配产能短期影响效率，期待后续修复。1）规模扩张：2025年总产能/总产量分别2.48/2.27亿双，同比分别+8.3/+2.6%，产能利用率91.6%。2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年持续新投产工厂，在中国四川省、印尼均有新工厂投产，我们判断目前次新工厂爬坡顺利、有望带动2026年产量稳步增长。2）运营表现：公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，短期影响盈利质量，中长期有望带动业务规模扩张及业绩释放。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 期待2026年盈利质量拐点显现。展望2026年，我们估计老客户订单波动程度预计趋缓、新客户的新工厂预计效率继续提升，有望带来公司2026~2027年收入稳健增长、盈利质量有所修复。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们预计公司2026~2028年归母净利润分别为35.6/41.1/45.8亿元，对应2026年PE为14.5倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：2025年分红具备吸引力，期待后续利润率修复》2026-03-112、《华利集团（300979.SZ）：2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进》2025-10-303、《华利集团（300979.SZ）：订单及工厂变化影响毛利率，看好中长期成长潜力》2025-08-22 风险提示：产能扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com