公司深度报告：新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026年净利率迎来拐点

石头科技（688169.SH） 2026年02月04日 率迎来拐点 ——公司深度报告 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 蒋奕峰（联系人）jiangyifeng@kysec.cn证书编号：S0790124070039 投资评级：买入（维持） 新业务大幅减亏+行业竞争缓和，净利率迎来拐点，维持“买入”评级2026年公司洗衣机/洗地机/割草机预计分别减亏4/2/1亿元，预计洗地机整体、 扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，考虑到2025H2内销市场自补对净利润产生负向影响以及新业务亏损，2026年新业务大幅减亏以及外销市场20%以上增长，我们下调2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年 归 母 净 利润为13.4/24.1/32.0亿元 （2025-2027年 原 值 分 别为15.3/23.8/31.4亿元），对应EPS为5.17/9.28/12.35元，当前股价对应PE为27.6/15.4/11.5倍。石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。核心问题：石头科技内销没有持续亏损的逻辑 问题一：石头2025Q3亏损，科沃斯盈利的主要原因是（1）成本方面，石头采 用“加量不加价”策略，新品对较多功能进行迭代升级，导致总成本没有明显下降，科沃斯主要强调滚筒活水洗地机功能，并采用极致降本策略，主力产品成本较石头低约500元；（2）营销效率方面，科沃斯“活水先地、不以脏拖脏”的营销概念更容易被消费者接受，有更高的营销效率。我们预计2026年石头将会推出多款滚筒产品以应对行业竞争，同时，双转盘和平板拖产品可以保持更高毛利。问题二：石头内销没有长期亏损的逻辑，主要原因是（1）用“滚筒”打“滚筒”，与竞品成本差异大幅缩小，即使行业继续发起自补，也不会同现很大盈利差异；（2）2026年我们预计石头会采取双转盘+滚筒+平板拖多方案并行的策略，滚筒用来应对价格竞争，双转盘和平板拖由于竞品不再迭代，可以保持更稳定的价格。（3）我们预计2026年科沃斯将继续追求高质量经营，不会发起大规模价格战。问题三：2026年国补政策对石头科技的影响，2026年我们预计扫地机品类没有国补只有区域补贴，公司不再进行自补情况下盈利能有望环比回升，且石头2025年的净利润主要来源为海外，国内即使不产生盈利也对净利润将不构成影响。2026年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少 我们预计扫地机行业竞争缓和，龙头效应凸显，分品牌来看：（1）iRobot：杉川作为其最大ODM代工商，出于自救行为收购股权，低成本运营策略下，预计份额持续流失。（2）追觅：国内在费用投放减弱下，市场份额已降至个位数；北美市场市占率仍为个位数；石头加速拓展西南欧后，追觅欧洲核心市场增速放缓；（3）云鲸：国内市场份额徘徊不前，海外市场销售占比低，成本较高，导致盈利情况持续不佳。（4）大疆：2025年推出首款ROMO系列产品，新品首发后市占率明显下滑并且处在低位。（5）美的：2024年扫地机业务亏损超2亿元后，战略方向转移，投入减少下市占率下滑显著。（6）科沃斯：对净利润的要求高。未来展望：新渠道、新区域、新品类带来新动能，预计26年外销增20%+ 数据来源：聚源 相关研究报告 《2025Q3收入延续高增，扣非净利率环 比 改 善—公 司 信 息 更 新 报 告 》-2025.10.31 我们认为石头在全球仍然具有较高的天花板，新渠道、新区域及新品类将为公司发展提供新的动能。（1）新渠道：扫地机美国线下持续拓展，石头扫地机产品突破Costco渠道，Target渠道SKU增加。（2）新区域：法国、西南欧、东欧市场市占率稳步提升，俄罗斯、澳洲、中东、东南亚及市场持续突破。（3）新品类：洗地机国内市占率形成突围，海外渠道入驻加速；割草机业务在2026年CES展上发布多款新品，德国市场正式开售，预计三月发货，2026年有望实现盈利。风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。 《2025Q2主业利润率拐点已现超预期，期待新品+新品类+新市场持续增量—公司信息更新报告》-2025.8.17 《扫地机&洗地机收入持续超市场预期，2025Q3起盈利能力有望改善—公司深度报告》-2025.7.22 目录 1、市场的担心：净利率下跌与行业竞争何时能改善.................................................................................................................42、内销市场：没有长期亏损逻辑................................................................................................................................................62.1、问题一：石头2025Q3国内业务亏损，科沃斯能实现盈利的原因...........................................................................62.2、问题二：石头科技内销没有长期亏损的逻辑..............................................................................................................72.3、问题三：2026年国补政策对石头科技的影响.............................................................................................................93、2026年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少................................................................103.1、iRobot：杉川收购iRobot股权，未来低投入下份额预计持续流失........................................................................103.2、追觅：国内扫地机费用投放减少、海外市占率提升陷入瓶颈................................................................................113.2.1、国内：费用投放减弱下，市场份额已降至个位数.........................................................................................113.2.2、海外：北美市占率个位数，欧洲核心市场增速放缓，美国&西南欧竞争或加剧......................................123.3、云鲸：国内市场份额徘徊，海外市场无明显进展....................................................................................................133.4、其他品牌：新进入者声量不大，传统家电巨头减少投入........................................................................................144、石头天花板仍很高：新渠道、新区域、新品类带来新动能...............................................................................................154.1、国内：国补促进下渗透率持续提升，对标白电提升空间广阔................................................................................154.2、美国：线上渠道份额领先，线下渠道延续突破........................................................................................................194.3、欧洲：线上渠道的强势、西南欧市场持续突破........................................................................................................244.4、亚太：韩国市占率保持领先，中东、东南亚及东亚成长空间大............................................................................274.5、新品类：F25洗地机入驻美国Target渠道，割草机发布多款新品.........................................................................294.5.1、洗地机：国内市占率持续突围，海外拓展步伐加速.....................................................................................294.5.2、割草机：CES展发布多款新品，多SKU布局针对不同场景解决用户痛点...............................................304.5.3、洗衣机：战略收缩下2026年预计减亏...........................................................................................................334.6、未来展望：身具智能新突破，朝智能家庭服务机器人方向持续迈进....................................................................335、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................346、风险提示..................................................................................................................................................................................34附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................3