公司深度报告：全球扫地机龙头，有望在更积极策略下迎来再起航

全球扫地机龙头，有望在更积极的策略下迎来再起航，维持“买入”评级 凭借高效运营下的产品力、渠道力以及成本费用管控能力，公司扫地机品类份额实现全球第一，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为25.8/30.0/36.1亿，对应EPS为13.98/16.26/19.56元，对应PE为16.3/14.0/11.6倍。公司内销新品产品力保持引领，外销属国化、精细化运营下渠道拓展顺利，我们看好组织架构调整后，在更积极的产品和销售策略下迎来进一步发展，维持“买入”评级。 凭借高效运营下的产品力、渠道力以及盈利能力，目前扫地机份额全球第一海内外扫地机行业空间广阔，当前石头科技已是全球第一扫地机品牌，在德语区/北欧/韩国/土耳其/北美实现份额引领，未来内销渗透率/北美线下/欧洲及亚太空白市场仍是行业重要支撑点。我们认为优秀的管理层与富有凝聚力的企业文化、极致的产品力、具有先发优势的海外渠道，优秀的成本费用管控能力，是石头科技在国内外份额持续提升、同时业绩保持良好增长的主要原因。（1）管理层方面：公司创始团队背景偏向产品工程师的创客风格，激励充分、人员稳定。（2）产品力方面，公司历年来的产品推新遵循“同质优价、同价高质”原则，产品相对友商打磨更佳、更关注消费者痛点，使公司具有极致的产品力。（3）渠道力方面，公司在海外渠道具备先发优势，特别是在美国、韩国、德国等建立了较强的渠道壁垒。（4）成本费用管控能力方面，成本管理端，公司具备引领行业的技术降本+供应链降本能力，特别是聚焦用户真实痛点、不卷不必要的参数和性能，以及精简的SKU，让公司成本具有显著优势。费用投放端，公司始终注重ROI，并未在低效渠道投放过多资源，随着石头执行更积极的营销策略，同时科沃斯、追觅开始收缩销售费用，预计石头未来费用投放效率进一步提升。由于石头科技净利率远高于国内外同行，我们看好公司有更多的费用投放空间去抢占市场份额。 公司竞争力已拉开差距，有望在更积极的产品、销售策略下，迎来再起航 中短期看，站在成立十周年的又一个起点，我们认为在组织架构更迭下，石头科技有望凭借更积极的策略迎来新阶段的再起航。在产品策略上看，本次大促前扫地机品类推新数量更多、价格带更宽，预计海外也会推出更具性价比的新品；在销售策略上，我们预计公司将凭借更积极的销售策略迎来渠道关系修复+新兴渠道拓展，同时费用投放效率也会有所提升；在品类拓展方面，洗衣机、洗地机等新品类推新速度也开始加快，且对应的投放逐步增加。中长期视角看，公司作为全球竞争力较强的扫地机第一品牌，有实力的竞争对手不多，iRobot和科沃斯市占率不断下降，追觅在减少费用投放后增速有放缓趋势，云鲸的产品线较为单一。 我们看好石头科技在中长期内，持续享受内外销行业增长红利，持续抢占份额。 覆盖更多国家、渠道、价格带和品类，2025年开始，公司的收入增长有望提速。 风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 1、前言 本篇报告包括扫地机器人行业情况、石头科技的竞争格局以及未来展望三部分。 （1）扫地机器人行业预判： 国内市场：随着扫地机器人技术越发成熟，伴随行业龙头降本，扫地机器人逐步成为中国年轻家庭的必需品。2024H1中国扫地机销售额同比增长19%，重回较快增长通道，我们预计渗透率有望从2023年的5%左右提升至2030年的20%左右。 美国市场：美国的线上渠道，已经被石头科技突破，行业/石头品牌全基站占比已经分别提升到超过20%/50%，这也证明，美国市场对于全基站产品有真实需求。 美国线下渠道未来具有较大空间，随着2024Q2石头科技进入更多美国线下渠道，未来美国线下渠道有望复制线上渠道的产品结构和竞争格局。 欧洲市场：德语区、北欧市场已经被中国品牌占领，产品结构不断升级。随着中国扫地机器人品牌开拓法国、南欧、英国等新渠道，推出更宽价格带产品，未来有望再创造出一个目前欧洲市场2倍规模的市场。 亚太市场：韩国、澳洲、中国台湾、土耳其市场发展较为成熟，石头科技处于绝对领先地位。目前日本、东南亚市场仍被iRobot等中低端品牌占领，随着以石头为代表的中国扫地机品牌开拓这些渠道，推出更具性价比的产品，未来空间较大。 （2）石头科技的优势： 优秀管理层与富有凝聚力的企业文化、极致的产品力、具有先发优势的海外渠道，优秀的成本费用管控能力，是石头科技国内外份额+业绩持续提升的主要原因。 管理层方面：公司创始团队背景偏向产品工程师的创客风格，且激励充分、人员稳定。产品力方面，公司历年来的产品推新遵循“同质优价、同价高质”原则，产品相对友商打磨更佳、更关注消费者痛点，使得公司具有极致的产品力。渠道力方面，公司在海外渠道具备先发优势，特别是在美国、韩国、德国等建立了较强的渠道壁垒。成本管理方面，公司具备引领行业的技术降本+供应链降本能力，特别是聚焦用户真实痛点、不卷不必要的参数和性能，以及精简的SKU，让公司成本具有显著优势。费用投放方面，注重ROI，并未在低效渠道投放过多资源，随着石头执行更积极的营销策略，同时科沃斯、追觅开始收缩销售费用，预计石头未来费用投放效率进一步提升。由于石头科技净利率远高于国内外同行，有更多的费用投放空间去抢占市场份额。 （3）石头科技未来展望： 站在成立十周年的又一个起点，我们认为组织架构更迭下，石头科技有望凭借更积极的产品、销售策略迎来新阶段的再起航。 在产品策略上看，本次大促前扫地机品类推新数量更多、价格带更宽，预计海外也会推出更具性价比的新品；（2）在销售策略上，我们预计公司将凭借更积极的销售策略迎来渠道关系修复+新兴渠道拓展，同时费用投放效率也会有所提升；（3）在品类拓展方面，我们看到除了扫地机以外，洗衣机、洗地机等新品类推新速度也开始加快，且对应的投放逐步增加。 同时，在中长期视角看，作为全球竞争力较强的扫地机第一品牌，有实力的竞争对手并不多，iRobot和科沃斯在全球的市占率不断下降，追觅在减少费用投放后有放缓趋势，云鲸的产品线较为单一。我们看好石头科技在中长期内，持续享受内外销行业增长红利，持续抢占份额。覆盖更多国家、渠道、价格带和品类，2025年开始，公司的收入增长有望提速。 2、行业：起源于海外、壮大于中国，增量空间仍然广阔 2.1、扫地机起源于海外，但在中国完成了技术升级与规模化生产 全球：扫地机的发展大致可以分为“三大步”，分别解决了扫地机的功能性、智能性和便捷性问题，中国企业在智能性的后程接棒，随后实现技术引领 第一阶段，解决扫地机清扫的功能性问题，产品以随机型为主。1996年，伊莱克斯发布世界上第一台扫地机器人三叶虫（Trilobite），使用超声波进行导航避障； 2002年，iRobot推出“边刷+滚刷+吸尘口”三段式清扫结构，以随机碰撞导航为主。 至此“扫地”功能的雏形搭建完成，在iRobot推动下，尝鲜人群的购买带动了渗透率首次提升。然而，随机规划式扫地机清扫效率低、有遗漏等问题始终存在。 第二阶段，解决扫地机的智能性问题，产品进步为规划型。2004年，iRobot推出“灯塔定位”产品首次开始尝试进行清扫规划。Neato（2010年）和戴森（2014年）分别推出激光/视觉导航类产品，但方案尚未完全成熟，产品性能未能实现较大升级，渗透率提升出现瓶颈。2012年彼时行业龙头iRobot收购Evolution Robotics并获得vSLAM导航专利，于2015年推出革命性产品Roomba 980，产品性能及售价较大幅度提升。2016年，石头科技为小米代工的“米家扫地机器人”第一次将LDS技术大规模应用于扫地机产品上，大幅降低了规划类产品的消费门槛。 第三阶段，解决扫地机的便捷性问题，产品进步为基站型。2019年，iRobot推出了业内首款自集尘产品S7+，云鲸推出首款自清洁产品J1，行业开始进入基站时代。2021年起，中国扫地机厂商不陆续推出自动上下水、全基站、机械臂、底盘升降产品，继续朝着解放双手的便捷性出发，逐渐实现了扫地机品类的技术引领。 图1：全球扫地机市场大致可以分为“三大步”，分别解决了扫地机的功能性、智能性和便捷性问题，中国企业在智能性的后程接棒，后实现了扫地机技术的全球引领 国内：智能性后半程起接力行业发展，降低LDS生产成本的同时，不断进行基站类功能性拓展 （1）单机款时代（2009-2019年）：相较海外，国内扫地机行业起步较晚，科沃斯于2009年推出首款扫地机器人“地宝七系”，但未能收获较大反响。2016年，石头科技为小米代工出业内第一款将激光雷达技术大规模应用于扫地机的产品“米家扫地机器人”，开始引领行业LDS技术路径更迭，当时2016年行业规模达到38亿元，随后以33%的CAGR成长至2019年的89亿元。 （2）自清洁时代（2019-2021年）：2019年，云鲸推出首个自清洁产品，又于2021年推出自动上下水产品。2021年科沃斯推出首款集“自清洁”+“自集尘”的全能基站产品X1 Omni，但并未实现自动上下水功能。2021年行业规模继续增长至120亿元，2019-2021年CAGR达16%。 （3）全基站时代（2021年至今）：龙头厂商陆续补足全基站产品线，拉动规模继续增长至137亿元。然而，昂贵的基站类产品并未带动行业规模快速提升，2021-2023年CAGR仅达7%。2023年下半年开始，行业开始进行全基站产品以价换量，并继续针对边角覆盖率低等痛点推出机械臂等微创新产品，行业开始有了性价比和质价比兼具的产品，2023H2/2024H1市场规模同比分别+15%/+19%。 图2：国内扫地机行业略晚，但凭借强大的产业供应链体系完成了LDS降本，并持续进行功能性推新 扫地机发展回顾与展望 回顾过去，扫地机行业的发展本质是围绕着“功能性”、“智能性”和“便捷性”三条主线推进的。在功能性方面，围绕“扫地”这一核心功能展开，从最初的单一扫地功能到实现扫拖一体，进一步发展出适配更多场景的功能；在智能性方面，本质是“机器人”相关技术不断发展的体现，在导航技术上不断迭代，历经“随机碰撞”、“灯塔导航”、“VSLAM”、“LDS-SLAM”等多个发展阶段。在便捷性方面，行业从“自清洁”、“自集尘”，到“全基站”，致力于解放双手、高度提升清洁满意度。 图3：扫地机发展以“智能性”、“功能性”和“便捷性”为主线 展望未来，扫地机品类仍有一定创新与发展空间。从产品生命周期看，目前头部品牌扫地机产品已相对成熟，行业已从“导入期”跨入“成长期”，即渗透率提升阶段。但产品“成熟”并非“创新”到头，我们认为扫地机仍有较多痛点亟待解决，作为智能清洁家电的最初形态，未来仍有一定发展空间。 第一，扫地机的智能性主要体现在导航和避障两个方面，目前已基本得到较低成本方案解决，但作为扫地机智能性的“灵魂”，算法仍然需要厂商长久的数据积累和反馈后持续迭代。 扫地机器人作为一种自动化家用清洁设备，能够根据指示到达指定地点，并在指定地点完成清扫工作。因此扫地机器人在行动能力上需要解决三个问题：（1）“我”现在身处何处？（2）“我”要往何处走？（3）“我”如何到达该处？ （1）导航技术解决前两个问题，即了解当前所处位置以及目标位置。对于导航技术而言，一套成熟的方案需要包括定位、建图、全局规划以及局部规划等模块。 在上述经典框架下，通常采用SLAM算法（simultaneous localization and mapping）实现同时定位与建图。SLAM算法根据使用的传感器可以分为视觉SLAM（Visual SLAM，简称vSLAM）和激光SLAM（Lidar SLAM，简称LDS）。视觉SLAM传感器能够感知到纹理、颜色、距离、形状等更为丰富的环境信息，但使用时易受光照、运动抖动等因素干扰；LDS则不受光照强度干扰，但在动态环境及类似几何环境下（如长直走廊）效果较差。此两种算法存在天然的互补性，将两种传感器进行数据融合可满足大多数环境的使用要求。 2016年，随