港股公司深度报告：全流程高效IP赋能阿尔法彰显，渠道复苏潮玩龙头再起航

轻工制造/文娱用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 泡泡玛特（09992.HK） 2024年02月22日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/2/21 当前股价(港元) 19.160 一年最高最低(港元) 26.900/16.100 总市值(亿港元) 258.32 流通市值(亿港元) 258.32 总股本(亿股) 13.48 流通港股(亿股) 13.48 近3个月换手率(%) 17.77 股价走势图 数据来源：聚源 全流程高效IP赋能阿尔法彰显，渠道复苏潮玩龙头再起航 ——港股公司深度报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 骆扬（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790122120029  国内潮玩龙头海外拓展加速，未来空间广阔，维持“买入”评级 泡泡玛特是国内潮玩行业龙头公司，2023年摆脱公共卫生事件影响，收入业绩重回较高增速，2023H1收入28.1亿元，同比+19.3%，归母净利润4.77亿元，同比+43.2%。展望公司未来发展，全流程高效的商业模式赋能IP，实现稳定、持续的IP兑现；国内市场龙头地位稳固，海外拓店加速，公司未来成长动力广阔。我们认为考虑到海外新业务拓展仍存不确定性，国内行业竞争加剧，并结合当前市场及公司业务拓展情况，我们下调2023-2024年，新增2025年盈利预测（括号中为原值）：预计归母净利润分别为：10.7（17.8）、14.0（21.9）、17.7亿元，对应EPS为0.80/1.04/1.31元，当前股价对应PE分别为21.8/16.7/13.3。我们认为，公司拥有的全流程高效商业模式，能够高效率地保证了经典IP的热度维持及爆款IP的持续打造，公司仍然是潮玩赛道中的龙头公司，因此维持“买入”评级。  潮玩行业蓝海红利持续，国内龙头集中度提升 行业规模：潮玩行业仍处于快速成长期，根据弗若斯特沙利文，预计2024年全球潮玩行业规模将达448亿美元；国内行业增长主要来源于人均消费增长和渗透率上升，预计2025年潮玩行业规模达486亿元。市场集中度：全球潮玩市场总体集中度较低，头部品牌集中在欧美中日韩；国内中国2021年潮玩行业CR5比例为26.7%，其中泡泡玛特市占率为13.6%，排名行业第一，且增长领先于行业。  实现全流程高效赋能IP商业模式，有效保证IP价值持续释放 公司拥有全流程高效商业模式，高效率地保证了经典IP的热度维持及爆款IP的持续打造，护城河不断加宽。艺术家IP：持续推进SKULLPANDA、DIMOO、Molly、LABUBU四大热门IP多样化主题设计；孵化新兴IP 小野HIRONO、HACIPUPU等捕捉新用户群体，有效打造新的收入增长点。授权IP：加大与热门内容IP合作，2023年推出迪士尼100周年、哈利波特等热门系列，2023H1收入4.2亿元（+40.2%）。产品：传统盲盒系列维持高推新节奏；加快MEGA珍藏系列推新速度，打造高端品牌价值、提升品牌溢价能力，截至2023M11共推出33款MEGA（2022年同期推出26款）；推出泡泡萌粒等新产品线，产品矩阵进一步丰富。  完善国内全渠道体系建设，拓展海外市场塑造第二成长曲线 国内：线下渠道方面，门店店效回升，2023H1零售店店效同比+16.8%，机器人门店店效同比+18.9%。门店数量方面稳中有进，主要加速二线及以后下沉市场布局。线上渠道方面，新切入抖音直播渠道2023H1收入1.1亿元，超越京东成为第三大线上收入来源。海外：门店拓展加速，预计2023年海外零售门店数量达50家，海外门店店效对比国内门店增加50%+，2023Q4公司营销力度加大，收入预计维持较高增速。展望公司海外市场发展，公司拓店空间广阔（预计长期稳态下海外门店占比40%），市场营销路径清晰，渠道开拓动力充足。  风险提示：海外拓展不及预期；新IP孵化不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4491 4617 6295 8023 9756 YOY(%) 78.7 2.8 36.3 27.4 21.6 净利润(百万元) 854 476 1074 1403 1766 YOY(%) 63.2 -44.3 125.9 30.6 25.9 毛利率(%) 61.4 57.5 60.1 60.9 61.6 净利率(%) 19.0 10.3 17.1 17.5 18.1 ROE(%) 12.5 6.8 12.9 14.8 15.5 EPS(摊薄/元) 0.6 0.4 0.8 1.0 1.3 P/E(倍) 27.5 49.3 21.8 16.7 13.3 P/B(倍) 3.4 3.4 2.8 2.5 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所、注: 2024 年 2月21 日汇率:1港币=0.9086人民币 -32%-16%0%16%32%2023-022023-062023-10泡泡玛特恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司深度报告 公司研究 港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 潮玩行业：蓝海红利持续，国内龙头集中度提升 ................................................................................................................. 5 1.1、 竞争格局：行业集中度较低，地域属性明显 .............................................................................................................. 7 1.2、 用户画像：行业粘性用户规模呈上升趋势，Z世代成为主要消费者....................................................................... 8 1.2.1、 年龄特征：Z世代逐渐成为潮玩消费主力 ....................................................................................................... 9 1.2.2、 区域特征：一二线城市仍为主要消费市场，三四线城市热度上升 ............................................................... 9 1.2.3、 性别特征：女性消费者仍为消费主力，男性消费者对行业关注度提升 ..................................................... 10 2、 泡泡玛特：盲盒兴起满足青年情感需求，2023走出困境重回增长 .................................................................................. 11 3、 核心竞争力：实现全流程高效赋能IP商业模式，有效保证IP价值持续释放 ................................................................ 12 3.1、 IP挖掘：持续深耕IP设计，艺术家合作与原创设计并行 ...................................................................................... 13 3.2、 IP矩阵：构筑多样化IP矩阵，有效带动品牌价值提升 .......................................................................................... 16 3.3、 IP变现：始于文创，发家于盲盒，不止于盲盒 ....................................................................................................... 19 3.4、 IP延伸新模式：主题乐园实现深度线下触达 ........................................................................................................... 22 4、 未来展望：看好国内+海外渠道复苏，公司发展重回快车道............................................................................................. 23 4.1、 渠道收入回顾：2023H1国内走出公共卫生事件影响，海外实现高增速 .............................................................. 24 4.2、 国内：完善全渠道体系，扩展下沉市场 .................................................................................................................... 25 4.3、 海外：加速拓店塑造第二成长曲线............................................................................................................................ 30 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 34 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 34 5.2、 相对估值 ....................................................................................................................................................................... 36 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 36 附：财务预测摘要 .........................