公司点评：产能建设加速推进，期待2025新客户合作快速放量

产能建设加速推进，期待2025新客户合作快速放量 近况更新：2024Q4预计同比稳健增长；期待2025~2026新客户合作放量、产能加速扩张驱动公司业务成长性继续领先行业。1）我们估计2024Q4收入及利润同比均有望稳健增长，增速或较前三季度放缓，我们判断主要系基数差异影响（2023Q4公司订单及产能利用率已有恢复，收入及利润基数均相对较高），估计盈利质量整体仍有望保持在较高水平。2）此前公司发布三季报，2024Q1~Q3公司收入为175.1亿元，同比+22%；归母净利润为28.4亿元：同比+24%。量价拆分来看，2024Q1~Q3运动鞋销量1.63亿双（同增20%）/人民币单价同增2%。3）综合全年来看，我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%~20%高段。 买入（维持） 产能：未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。 ➢产能利用率：2024年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。 ➢产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023年公司产能超过2亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024年上半年公司的3个新工厂（2个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2）展望未来，我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。 作者 ➢产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com ➢产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。1）2023年直接材料成本占公司收入比重为46%（VS裕元集团36%）/人工及制造费用等占收入比重为28%（明显低于裕元集团同期44%）/毛利额占收入比重为25%（VS裕元集团19%）。2）2024以来公司产能利用率改善带动盈利质量同比提升，2024Q1~Q3毛利率同比进一步提升2.5pct至27.8%。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 订单：重要新客户合作推进顺利，打开中长期需求增长空间。➢短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估 相关研究 计2024年公司绝大部分客户订单同比有正增长。 1、《华利集团（300979.SZ）：2024Q3表现符合预期，重要新客户合作顺利推进》2024-10-292、《华利集团（300979.SZ）：产能加速扩张，夯实运动产业链龙头地位》2024-10-013、《华利集团（300979.SZ）：业绩卓越，产能扩张，期待成长性继续领先行业》2024-08-23 ➢中长期：公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心客户保持深度合作，目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，我们判断近期公司新客户合作持续推进、同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右，成长性预计持续领先行业。分客户来看：2023年前5大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct至18%。1）Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一，公司与其合作顺利推进，我们判断公司与Adidas合作订单预计2025年将快速放量；2）Deckers自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；3）Nike公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且我们判断华利占其份额仍在提升阶段，估计合作订单有望同比稳健增长。4） UA、VF过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。 营 运表现 良好，现金 流与存 货周转基本正 常。1）库存周转方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数同比-4.9天至63.5天，期末存货同比+8.6%至32.0亿元，整体表现正常。2）现金流方面，2024Q1~Q3应收账款周转天数同比-0.8天至55.5天，经营性现金流量净额42.5亿元（约为同期业绩的1.5倍）。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测：综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2024年PE为21倍，维持“买入”评级。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com