公司点评：客户合作顺利推进，海外产能加速扩张，期待业绩稳健释放

公司基本面情况良好，期待2025年业绩持续释放。1）2024年：我们估计2024Q4收入及利润同比有望稳健增长（增速或较Q1~Q3放缓，我们判断主要系基数差异影响），估计盈利质量仍有望保持在较好水平。综合全年来看，我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%~20%高段。2）2025年：公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，有望综合带动公司收入/业绩同比增长15%左右，我们判断成长性预计持续领先行业。 新客户合作推进顺利，我们估计2025年公司订单有望增长15%左右。 公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心品牌保持深度合作，目前已形成可复制的客户拓展及管理体系。近期公司新合作客户Adidas，结合老客户份额提升，我们估计有望综合带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右。分客户来看：根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年Adidas、On、newbalance订单增速强劲/Nike订单稳健/deckers订单健康增长。 Adidas：1）Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一，此前其披露2024年全年盈利预告，2024年营收同比增长12%（其中Q4增长19%），表现超出市场及公司此前预期；毛利率同比提升3.3pcts至50.8%，全年经营利润大幅增长至13.37亿欧元（2023年为2.68亿欧元）。 展望未来，尽管当前宏观环境仍存在较多不确定性，但Adidas公司预计品牌在各区域市场中的份额均有望提升。2）考虑当前Adidas库存整体情况可控、同时基本面表现持续超预期，我们判断华利集团与其合作顺利推进，2025年有望快速放量，长期订单规划清晰，有望为华利集团业绩贡献增量。 On：1）On（昂跑）是全球中高端运动服饰品牌，当前仍在成长阶段，2024Q3收入同比增长32%，连续多个季度表现超出市场预期，其中亚洲太平洋地区收入高速增长。据Bloomberg预期2025~2026年收入增长28%/24%，预计保持快速增长。2）考虑On品牌自身仍在快速增长，华利集团作为其重要供应商，我们判断相关合作订单2025年预计同比快速增长。 NewBalance：1）NewBalance2023年全球业务实现销售65亿美元，较2022年的53亿美元增长20%+。2）过去NewBalance对华利集团订单销售贡献良好，我们判断伴随着两方合作关系的深入，华利占其份额有望持续提升，带动2025年相关合作订单同比快速增长。 Nike：FY2025Q2（2024年9~11月）营收同比-8%，表现整体符合预期。Nike公司指引FY2025Q3（2024年12月~2025年2月）营收同比下降低双位数，毛利率同比下降3~3.5pcts，SG&A费用同比略有下降，库存方面预计加大管控举措。考虑华利集团在Nike公司中份额仍在提升阶段，我们判断当下订单有望表现平稳。 Deckers：此前发布季报，FY2025Q3（2024年10~12月）营收同增17%，上调FY2025营收指引为增加约15%至49亿美元（此前预期为增长12%至48亿美元），其中预计UGG的收入增长约为10%（高 于此前预期的中个位数）、HOKA预计增长约24%（维持原先预期）。 我们判断华利集团作为Deckers的重要供应商，2025年相关订单有望稳健快速增长。 产能成长性领先行业，未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。 产能利用率：2024年以来下游品牌商库存管理趋于正常，上游服饰制造行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。 产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023年公司产能超过2亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024年上半年公司的3个新工厂（2个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2）展望未来，我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。 产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。 产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024Q1~Q3公司毛利率同比提升2.5pct至27.8%。2025年以来伴随着新工厂投入的加快，我们判断毛利率预计基本保持在相对较好水平。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测，综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）