公司点评：2024年业绩符合预期，2025年期待新客户加速放量

2024年公司收入同比增长19%/归母净利润同比增长20%。1）公司发布业绩快报：2024年实现营业总收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%，我们判断符合此前预期；2024全年销售运动鞋2.23亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）由全年数据计算得：2024Q4公司营业总收入65.0亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿，同比+9%；2024Q4销售运动鞋0.60亿双（同增+12%），销售单价同比持平。3）据公司公告的2024年度利润分配预案，全年累计拟派发23.34亿元（每股2.0元），股利支付率为61%，以2025/3/12收盘价计算的股息率约3.1%。 新客户Adidas预计快速放量，On、NewBalance等核心客户继续成长。公司与Nike、Deckers、VF、On、NewBalance、Puma等核心品牌保持深度合作，目前已形成可复制的客户拓展及管理体系，2023年5大客户销售占比分别为38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比为18%。展望2025年，我们估计新客户拓展+老客户份额提升有望带动公司订单销售增长15%左右，预计继续领先行业水平：①公司新合作Adidas并于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量；②根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年On、NewBalance订单增速强劲/deckers订单健康增长/Nike订单稳健。 产能有望加速扩张，增强国际化基地布局，盈利质量有望保持在良好水平。1）我们判断目前公司产能利用率仍处于饱和状态，新工厂建设、次新工厂爬坡进度顺利，根据公司公告我们判断2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产，我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。2）增强国际化产能布局，有望分散国际贸易风险。公司积极拓展越南之外的产能，在印尼等地进行工厂建设，以满足客户国际化的订单需求。 3）公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024Q1~Q3公司毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年以来伴随着新工厂投入的加快，我们判断盈利质量有望基本保持在相对较好水平。 2025年业绩成长性预计继续领先行业。展望2025年，考虑公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入/业绩同比增长15%左右，成长性预计将持续领先行业。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们略调整盈利预测，估计公司2025~2026年归母净利润分别为43.8/50.5亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）