地产下行与消费螺旋：资产负债表冲击、政策缺口与修复路径

报告要点 我们认为，“保交房”收官标志着房地产风险出清进入下半场：尾部链条被切断，但资产负债表周期仍未结束，去库存与稳预期将决定修复斜率。住建系统会议口径明确“2025年保交房任务全面完成”，并把政策重心指向“ 控增量 、去库存、优供给”与融资机制完善，意味着风险从“停工烂尾—交付违约—群体事件—金融被动兜底”的非线性冲击，切换为“库存—价格—预期—现金流 ”的慢变量再平衡。我们判断，后续政策更难、也更关键的部分不在于再造 一轮成交与涨价，而在于把房地产从宏观的主要拖累项逐步转化为“可控 变量” ，为居民部门预期修复与消费修复创造条件。 《行稳致远——2026年宏观和大类资产配置展望》(2025/12/31)《美国国家安全战略对中国矿业的影响——国际地缘政治系列之二》(2025/12/31)《资本市场系列（一）：保险资金入市展望》(2025/12/22)《如何理解与观测中国宏观政策目标？》(2025/12/9)《资产管理系列（一）：理财子公司战略选择》(2025/12/4)《 国 际 新 秩 序 下 的 矿 业 发 展 格 局 》(2025/12/3)《“十五五”规划建议全面解读》(2025/10/31)《内需偏弱下的经济修复与政策应对 》(2025/9/26)《关税战后的全球新秩序》(2025/7/17)《地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长》(2025/6/23) 交付风险收敛不等于周期结束：融资端“不断供”与项目端“能交付”已经形成制度化安排，但“建成能否卖出、库存能否下降、价格能否横盘”仍是决定性约束。我们观察到，行业融资供给的治理框架已从“企业信用—情 绪驱动 ”转向“项目闭环—白名单驱动”，这降低了系统性失速概率，却无法直接 修复需求侧的观望与库存压力。在供给端，新开工与投资仍处深度下行区间，显示房企资产负债表仍在被动/主动压缩；在需求端，库存（含广义库存）去化 周期仍处高位，意味着市场离“自发修复”仍有距离。结论上，我们更倾向将 当前位置定义为“底部修复期中段、更接近出清后半程”：信用与交付风险显 著收敛、供给端出清进度靠前，但需求端的去库存与价格再锚定尚未完成，因 此尚未进入上行周期。 根据测算，本轮居民部门住房财富减损约为120万亿量级，叠加房贷利率“粘性”带来的额外利息摩擦约4.5万亿，合计约126万亿量级，对价格下行压力与内需修复形成一定约束。在资产端，住宅价格回落对居民财富结构的冲击具有“长尾杀伤”特征，三四线更强的流动性约束使负财富效应更具粘 性；在负债端，利率下行并不能立刻消除存量房贷的息差摩擦，我们以存量房贷3 8. 3万亿元为基数、按约2.34个百分点息差估算年化额外利息约0.90万 亿元 ，并以10年维度折算为约4.5万亿元的长期现金流成本。该“资产缩水+负 债粘性”的组合，意味着居民更倾向于提前还贷与增加储蓄，从而抑制消 费倾向 ，推动通缩压力在更长时间里表现为“低增长、低通胀、弱预期”的状态。 从资产负债表到消费的传导，我们将财富效应系数基准取3%，得到资产负债表冲击对应的年度消费缺口约0.76万亿；要在2027年前形成可观测对冲，居民部门每年需额外获得约1.1–1.3万亿的可支配收入提振，对应基准增速上额外抬升约1个百分点。我们认为，需要讨论的是“年度流量缺口”的对冲，而非用短期收入增量去填平存量财富损失。考虑新增收入并不会完全 转化为消费，我们将MPC设为0.55–0.70区间、基准取0.60（偏保守）， 对应居民部门所需的年度额外可支配收入增量约1.1–1. 3万亿元（基准约1. 2 7万亿元）。若将该“收入水平抬升”主要集中在2026–2027两年实现，则 居民可支配收入的年均复合增速需要在基准线上额外抬升约1个百分点左右 （基准约1.0%）。 **短期消费工具有效但难以独立填平缺口：以旧换新3000亿元更适合“托底斜率”，无法单独完成资产负债表型消费缺口的全面对冲，政策重心更可能转风险提示：1、若房地产价格修复弱于预期或库存去化不及预期，将强化负财富效应并延长通缩压力；2、地产数据存在结构性偏差，计算结果存在误差。 内容目录 地产风险逐级出清，“保交房”全面收官....................................................................................................3四年政策回顾：从“项目交付兜底”到“融资闭环常态化”，政策目标动态调整...........................................3“保交房”工作全面完成，但资产负债表周期并未结束.................................................................................5风险从大到小：交付尾部已收敛，剩余风险更偏“慢变量”与“再定价”.....................................................7当前位置：底部修复期，接近“出清后半程”，但尚未进入上行周期............................................................9价格下跌导致居民财富减值，加剧通缩压力..............................................................................................10总资产保守估计减值约120万亿..................................................................................................................10叠加高息债务成本后的实际资产减值接近130万亿.......................................................................................11债务螺旋下的消费困境：资产负债表冲击对应约0.7万亿/年的消费缺口......................................................12政策路径：稳资产预期—财政投资于人—重塑新增长锚...............................................................................12风险提示..........................................................................................................................................................14 图表目录 图表1：国房景气指数................................................................................................................................................................................................3图表2：地产政策文件整理........................................................................................................................................................................................4图表3：地产投资情况................................................................................................................................................................................................6图表4：新开工与施工面积增速................................................................................................................................................................................6图表5：新开工与竣工面积增速................................................................................................................................................................................6图表6：房地产投资资金来源....................................................................................................................................................................................6图表7：新建商品住宅价格单月环比........................................................................................................................................................................7图表8：新建商品住宅价格单月同比........................................................................................................................................................................7图表9：二手住宅价格单月环比................................................................................................................................................................................7图表10：二手住宅价格单月同比..............................................................................................................................................................................7图表11：待售面积增速....................................................................................................................