主业韧性凸显盈利改善，财务优化夯实发展根基

2026年04月08日美凯龙(601828.SH) 主业韧性凸显盈利改善，财务优化夯实发展根基 事件：美凯龙发布2025年年报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润-237.22亿元；扣非后归母净利润-57.29亿元。25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；归母净利润-205.80亿元；扣非后归母净利润-47.71亿元。 主业边际改善韧性凸显，多品类布局政策赋能发展 2025年公司营收持续承压，主要受地产及家居建材行业需求持续疲软影响，家居零售市场承压，公司为稳商留商、优化品类布局，持续减免租金及管理费，且委管商场与其他业务板块项目数量减少、进度放缓，进一步施压营收。主营业务方面，2025年公司主业经营韧性凸显，自营出租率从2024年的83%企稳回升至2025年的85%，且自营及租赁业务收入同比下降8.93%，降幅较2024年的20.95%有明显收窄，主业呈现边际修复态势。 公司聚焦核心品类深度运营、跨界生态融合与创新业态布局，通过家具、汽车、家装设计等多维度实现协同发展。分业务板块来看，1）新零售家具品类作为公司抢抓线上品牌线下落地的首选红利，2025年其品类面积同比增长高达51.5%至18.4万㎡，成为增速最快的二级品类；2）2025年汽车经营面积实现翻倍增长至32万平方米，覆盖全国46座城市，合作品牌超30家；3）2025年公司通过国补助力销售订单达102.9万单，累计销售额达99.1亿元，带动全品类增长，其中电器类销售占比38.7%，建材类占比33.8%，家具类占比27.5%，有效提振商户信心。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@sdicsc.com.cn 刘夏凡分析师SAC执业证书编号：S1450525050001liuxf3@sdicsc.com.cn 盈利端费用管控成效显著，财务及资产、负债质量同步修复 近年来，盈利能力方面，2025年公司毛利率为59.80%，同比增长1.54pct，25Q4毛利率为53.34%，同比下降0.76pct。其中，租赁及管理业务的盈利能力具备一定韧性，其毛利率在2025年营收承压背景下仍实现同比增长1.56pct。公司投资性房地产公允价值下降造成2025年公允价值变动损失约234.4亿元以及减值损失合计约39.0亿元。综合影响下，2025年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct。 相关报告 25Q3扣非亏损收窄，经营性现金流逐季向好2025-11-0725H1降本增效成效显著，期待建发持续赋能2025-09-03业绩短期承压，以旧换新催化业绩修复2025-04-06主业营收呈现相对韧性，业绩受非经影响拖累2024-09-04 期间费用方面，2025年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct。25Q4公 司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别下降2.40/5.12/0.10/6.44pct。其中，财务费用下降主要系综合融资成本率由2024年的5.1%降至2025年的4.4%，带动利息费用减少，同比下降17.8%；销售费用同比大幅下降18.59%，明显高于收入降幅15.85%，反映了公司整体运营管理效率显著提高。 经营短期有所承压，期待建发协同发展2024-05-06 财务与资产、负债方面均得以改善，2025年公司经营活动现金流净流入达8.2亿元，较同期大增约6亿元。同时公司主动计提大额投房公允价值变动损失，充分夯实资产质量。此外，公司2025年一年内租赁及相关收入应收账款由1.90亿元降至0.96亿元，主营租金收缴率与回款效率显著提升，且公司历史债务包括应付账款、应付职工薪酬、应付股利及税的清理成效显著，2025年同比下降23.61%，付现压力得以缓解。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2026-2028年营业收入69.92、78.81、88.94亿元，同比增长6.24%、12.70%、12.85%；归母净利润为-8.21、0.86、1.34亿元，对应PB为0.5X、0.5X、0.5X，给予26年0.7xPB，6个月目标价为3.49元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034