伊美停火如何影响债市

伊美停火如何影响债市 本报告导读： 初步估计，股市走强+通胀预期转弱，对债市将如何传导 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 以稳为进，静待转机2026.03.22不确定的通胀前景，预期内的按兵不动2026.03.20政府工作报告影响债市的三个线索2026.03.05冲突时刻，海外债利率如何走2026.03.03把握春季行情下半场2026.02.23 停火如何影响债市：时间和空间维度的变化。从时间维度看，债市大概率经历先冲击后修复的过程，短期冲击主要来自权益的修复。A股反弹带动风险偏好回升，资金从避险资产向权益端短暂迁移，股债联动层面对债市形成情绪压制。但从今日盘面看，这一冲击的力度相当有限且已基本接近尾声，市场对股债联动的利空逻辑钝化。往后看，我们认为在伊美停火，外部扰动减弱后，定价将更加回归国内变量的变化，二季度内超长债或迎来阶段性的修复行情：一是停火带来油价回落，弱化输入型通胀对超长债定价的扰动，二是债市注意力将回归国内基本面主线，一季度经济“开门红”的预期大概率出现下修，对超长债也是较为有利的。从空间维度看，我们倾向于哑铃型配置，关注超长端30年的机会。 3月超长债下跌的核心驱动是输入型通胀担忧缓解+债市内部风偏“高切低”，而上述两个核心利空因素在停火后均出现边际好转，且如果经济“开门红”预期下修，超长债也是最受益的品种，后续30-10年利差有修复的机会。相比之下，曲线中间的5-10年则面临较大的不确定性：一是3月末5-10年已经有一定修复，二是5-10年政金债和二永债作为固收+基金等的重仓品种，对权益行情的敏感性较高。短债这一端，由于市场对资金宽松已有一致预期，后续如果没有OMO降息，短债可能进入中枢走稳但波动放大的阶段。 风险情景：如果谈判破裂，债市如何应对？考虑到以色列方面对停火协议态度谨慎，同时美伊在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上存在根本性分歧，战事反复的概率较大。如果伊美双方伊斯兰堡谈判未能取得实质进展，或者停火期内出现擦枪走火导致冲突重燃，市场有可能会回到停火前的交易逻辑。我们认为，如果伊朗战事再起，市场风险偏好重新回落，债市的交易重心或阶段性的从超长端切回5-10年政金债。但需要注意的是，即便在这一情景下，5-10年的长信用债也会有一定风险，外部扰动下信用债内部的资金偏好或会回到3Y以下的短久期品种，而非进一步用久期换票息。 归总来看，二季度对债市整体相对有利。回归基本面主线后经济开门红预期下修对超长端定价友好，伊美停火又进一步缓解了输入型通胀担忧。后续对基本面下修与股市修复之间的博弈将贯穿二季度，我们认为前者可能是债市的主线。策略上建议以30年哑铃配置为核心方向，密切关注4月10日伊斯兰堡谈判进展和后续油价走势。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.伊美停火如何影响债市..................................................................................31.1.如何理解伊美停火，大类资产的定价路径............................................31.2.停火如何影响债市：时间和空间维度的变化........................................31.3.风险情景：如果谈判破裂，债市如何应对............................................52.风险提示..........................................................................................................5 1.伊美停火如何影响债市 1.1.如何理解伊美停火，大类资产的定价路径 4月7日，美伊双方在巴基斯坦斡旋下达成两周停火协议。从双方表态来看，或是一场“各说各赢”的双边TACO：特朗普在社交媒体上宣称美方"已超额完成所有军事目标"，并称伊朗提出的十点方案是"可行的谈判基础"；伊朗最高国家安全委员会则强调"这并不意味着战争终结，我们的手指仍在扳机上"，将停火定性为己方武装力量强大威慑下的阶段性成果。 从方案内容看，目前伊美双方立场的差异仍然相当明显。美方此前通过巴基斯坦递交的十五点计划侧重于短期停火、拆除核设施、限制导弹能力及全面重开霍尔木兹海峡，以解除制裁作为交换；伊朗的十点方案则要求美方承诺不再侵略、承认伊朗对海峡的主权管控、接受浓缩铀权利、解除所有一级和二级制裁、撤销联合国安理会和IAEA全部相关决议、支付战争赔偿、美军撤出地区所有基地，以及停止包括黎巴嫩在内的所有战线敌对行动。 两套方案在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上存在根本性分歧，后续4月10日伊斯兰堡谈判的不确定性仍然很高。但至少可以确认的是，双方均表现出不希望战争烈度进一步升级的意愿。 从大类资产的定价路径看，整体是油价跌，其余各类风险资产均修复：原油方面，停火消息公布后WTI原油从日内高点117美元/桶暴跌至94美元附近，单日跌幅超15%，为1991年海湾战争以来最大单日跌幅，Brent同步跌至约95美元。尽管油价仍显著高于战前水平（2月底约73美元），但边际缓解的信号已经非常明确，如果两周内霍尔木兹海峡能够实现有条件通航，油价有望进一步回落。前期因流动性收紧和美联储紧缩预期承压的黄金、有色等也出现明显修复，现货黄金跳涨2.5%，白银上涨4.6%，LME铜涨近3%。权益方面，停火消息公布后美股期货大幅反弹，A股也跟随日韩等亚太市场有明显修复。相比年初的十七连阳行情，当前更多是对战争恐慌的修复而非趋势性冲高，对国内慢牛点位的预期较年初或已有下修。 1.2.停火如何影响债市：时间和空间维度的变化 从时间维度看，债市大概率经历先冲击后修复的过程，短期冲击主要来自权益的修复。A股反弹带动风险偏好回升，资金从避险资产向权益端短暂迁移，股债联动层面对债市形成情绪压制。但从今日盘面看，这一冲击的力度相当有限且已基本接近尾声，市场对股债联动的利空逻辑钝化。 往后看，我们认为股市修复的第一波情绪冲击之后，债市将进入修复阶段。在伊美停火，外部扰动减弱后，定价将更加回归国内变量的变化，基本面主线下，二季度内超长债或迎来阶段性的修复行情。 一是停火带来油价回落，弱化输入型通胀对超长债定价的扰动。3月超长债的调整很大程度上是在定价对输入型通胀的担忧，但3月下旬以来，债市在油价上涨向下游的传导力度和涨价的扩散性已经有较大分歧。我们的观点是在内需相对一般的宏观环境下，企业向终端转嫁成本的能力本身就有限，油价上涨更多体现为中下游利润的压缩，而非居民终端消费价格的全面上行。伊美停火带来的油价大幅回落，进一步强化了“传导有限”这一侧的叙事，输入型通胀作为压制超长债的逻辑正在快速退坡。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二是债市注意力将回归国内基本面主线，一季度经济“开门红”的预期大概率出现下修，对超长债也是较为有利的。3月内公布的一系列经济数据表现偏强，期2月出口、通胀、投资等数据“开门红”，3月制造业PMI读数也较好，年初经济修复良好的叙事保持前后一致。但在二季度，我们认为3月及之后的基本面数据表现对债市尤其是超长债会较为友好。清明假期后陆续公布的3月通胀、出口和社融等将在很大程度上决定二季度债市的走向。基准情形下，3月CPI同比将高位回落，3月出口同比增速也会有显著下行，市场预期3月信贷投放强度也会较为一般。后续即使3月经济数据即使不大幅走弱，也大概率会放大债市关于经济是否有明显内生修复的分歧，对债市整体乃至超长债而言或都会是中性偏多的环境。 从空间维度看，我们更倾向于哑铃型配置，关注超长端30年的机会。3月超长债下跌的核心驱动是输入型通胀担忧缓解+债市内部风偏“高切低”，而上述两个核心利空因素在停火后均出现边际好转，且如果经济“开门红”预期下修，超长债也是最受益的品种，后续30-10年利差有修复的机会。 相比之下，曲线中间的5-10年则面临较大的不确定性：一是3月末5-10年已经有一定修复，二是5-10年政金债和二永债作为固收+基金等的重仓品种，对权益行情的敏感性较高，前期的修复有赖于股市回调，而在伊美停火之后，权益市场短期修复行情或震荡偏强，曲线中段的5-10年相比超长端的30年可能会更加受到股市行情走强的压制。 短债这一端，由于市场对资金宽松已有一致预期，后续中枢或在低位走平。4月初资金利率极度宽松，不仅DR001临近1.2%的绝对下限（OMO-20BP的临时隔夜正回购利率），R007也是回到1.4%以下，与政策利率倒挂，后续如果没有OMO降息，短债可能进入中枢走稳但波动放大的阶段。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.风险情景：如果谈判破裂，债市如何应对 考虑到以色列方面对停火协议态度谨慎，同时美伊在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上存在根本性分歧，后续战事出现反复的概率较大。如果伊美双方伊斯兰堡谈判未能取得实质进展，或者停火期内出现擦枪走火导致冲突重燃，市场有可能会回到停火前的交易逻辑。 如果伊朗战事再起，市场风险偏好重新回落，债市的交易重心或阶段性的从超长端切回5-10年政金债。冲突升级意味着油价重新走高、输入型通胀担忧回升，超长债再度承压下行受阻，而如果股市回吐修复，避险情绪下5-10年政金债相对受益。但需要注意的是，即便在这一情景下，5-10年的长信用债也会有一定风险，外部扰动下信用债内部的资金偏好或会回到3Y以下的短久期品种，而非进一步用久期换票息。因此在战事再起的风险情景下，我们认为5-10年政金债是更优的避险选择，而非同期限的信用债。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 归总来看，二季度对债市整体相对有利。核心逻辑是回归基本面主线后经济开门红预期下修对超长端定价友好，伊美停火又进一步缓解了输入型通胀担忧、强化了这一逻辑。后续对基本面下修与股市修复之间的博弈将贯穿二季度，我们认为前者可能是债市的主线。策略上建议以30年哑铃配置为核心方向，密切关注4月10日伊斯兰堡谈判进展和后续油价走势。 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任