2025年报点评量价齐升业绩高增，瓦萨成本扰动不改长期价值
黄金2026年04月08日 推荐（维持）目标价：52.74元当前价：47.36元 赤峰黄金（600988）2025年报点评 量价齐升业绩高增，瓦萨成本扰动不改长期价值 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%。其中Q4单季度实现营业收入39.94亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）。 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002 评论： ❖业绩符合预期，金价红利充分释放。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，国内黄金均价同比+54.5%，环比+19.7%。受益金价上涨，公司全年实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；其中四季度归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司核心企业净利润看，吉隆矿业8.22亿元（+4%）、五龙矿业5.87亿元（-2%）、新恒河矿业1.86亿元（+155%）、瀚丰矿业1.27亿元（+69%）、万象矿业14.32亿元（+165%）、金星资源4.39亿元（+90%）。 公司基本数据 总股本(万股)190,041.12已上市流通股(万股)166,391.14总市值(亿元)900.03流通市值(亿元)788.03资产负债率(%)33.91每股净资产(元)7.0612个月内最高/最低价48.00/22.12 ❖产量阶段性承压，瓦萨成本上行明显。2025年公司实现黄金产量14.5吨，同比-4.3%，销量14.4吨，同比-5.1%，略低于年中16吨的产量指引。产量不及预期主要系：加纳瓦萨金矿受雨季提前、入选品位降低等影响。成本方面，加纳金矿成本提升拖累总体业绩，2025年公司全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，其中国内金矿全维持成本277.83元/克，同比+23.73%，老挝塞班金铜矿1,596.22美元/盎司，同比+20.58%，加纳瓦萨为1,972.98美元/盎司，同比+51.25%。其中瓦萨金矿单位成本同比大幅提升主要受金价上行和导致的资源税及可持续发展税增加、采矿等运营成本增加以及矿石入选品位的降低和雨季提前导致产销量下降影响。2026年，公司黄金目标产销量为14.7吨，电解铜1.1万吨。 ❖公司重点项目稳步推进，静待项目释放。公司五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，冶炼室改造等项目有序推进；华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；锦泰矿业二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进；瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。海外方面，公司卡农铜矿区2025年中启动剥离，计划2027年Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨金矿选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月，加纳布朗神父项目前期工作持续推进。 相关研究报告 《赤峰黄金（600988）2025年半年报点评：金价上行带动业绩提升，未来增量可期》2025-08-27《赤峰黄金（600988）2024年报点评：公司矿产 金量价齐升，归母净利润创历史新高》2025-03-29《赤峰黄金（600988）深度研究报告：国际化布局的黄金矿企，降本增效扩量稳步推进》2024-12-27 ❖H股上市拓宽融资渠道，紫金入主赋能可期。截至2025年末，公司资产负债率33.91%，较年初下降13.34个百分点。2025年3月公司成功登陆港交所，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元（含超额配售部分）。为后续海外并购和项目建设提供资金保障。2026年3月，紫金矿业公告拟以182.6亿元收购公司25%股权，收购完成后紫金矿业将持有公司25.85%股权，实现控股并表。紫金矿业作为全球矿业龙头，在资源并购、矿山运营、国际化管理等方面具备丰富经验，有望为公司带来显著协同效应。 ❖投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润50.1亿元、59.3亿元、70.9亿元（26-27年前值为36.4亿元、39.9亿元），分别同比增长62.6%、18.3%、19.6%。可比公司2026年平均估值为18倍，考虑公司成长性，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价52.74元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升 附录：财务预测表 金属行业组团队介绍 高级分析师：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind等最佳分析师奖项，2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 分析师：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
