门店+渠道双轮驱动

2026年4月2日周黑鸭(1458.HK) 门店+渠道双轮驱动 事件：周黑鸭全年总收益为人民币25.36亿元，同比增长3.5%，净利润同比大幅增长60%至1.57亿元。我们认为周黑鸭通过门店+渠道双轮驱动，正逐步从业绩低谷走出。我们预期26/27/28年净利润为1.8/2.3/2.9亿元,对应每EPS收益为0.10/0.12/0.15港元。维持“买入”评级，目标价为1.8港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有21%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价1.8港元股价2026-4-21.49港元 报告摘要 周黑鸭全年总收益为人民币25.36亿元，同比增长3.5%，净利润同比大幅增长60%至1.57亿元。净利率从4.0%提升至6.2%。公司盈利能力显著修复。 总市值(亿港元)31.48流通市值(亿港元)31.47总股本(亿股)21.13流通股本(亿股)21.1212个月低/高(港元)1.3/1.8平均成交(百万港元)3.42 优化门店布局、深耕门店运营，已实现显著成效。截至2025年末，门店总数为3,019家（自营1,805家，年内净增214家，特许1,214家，年内净减少226家），较2024年末的3,031家略有优化，但下半年已重回净增长轨道。自营门店收入14.9亿元，同比增长7.3%，特许经营收入5.2亿元，同比下降14.3%。单店运营质量改善，全年月均单店终端销售额同比提升13.6%。这一改善源于多维度精细化运营：一是优化门店布局，聚焦高势能区域开拓直营店，同时淘汰低效门店；二是深化会员运营，年内新增会员超500万，会员销售占比提升；三是创新经营场景，如推行店员直播、深化商超合作以拓宽触达面；四是强化人员赋能，通过标准化考核与激励体系激活一线团队。展望2026年，公司预期门店总数将小幅增加，通过品牌投入和运营深化，推动同店实现正增长。 周氏夫妇62.9%其他股东37.1%总共100.0% 打造渠道业务第二增长曲线。“门店+渠道”双轮驱动是公司的核心战略。2025年，公司成立渠道业务事业部，成功打开了多元化的增量市场。线上渠道业务收入3.6亿元，同比增长8.5%，线下渠道业务收入1.4亿元，同比增长49%。线下方面，年内已成功进驻山姆、胖东来、永辉等80余个重点系统，覆盖终端销售点位近四万个。构建了由长保、中保、定制及礼盒产品组成的产品矩阵，以精准匹配不同渠道需求。山姆渠道合作进展顺利，3月上架的肉质产品表现远超预期。零食量贩渠道则通过中保、长保散称产品切入，其中中保产品反馈良好已开始放量。电商业务角色升级，特别是抖音渠道被定位为品牌势能拉升的主要阵地，增速预计将高于平均水平。 公司前瞻性布局海外与复调两大创新业务，旨在拓宽长期增长曲线。海外业务已完成从0到1的搭建，产品进入全球12个国家的主流零售渠道，马来西亚首家直营店落地试水，验证了本地非华人客群对“中国味道”的接受度。复调业务方面，与四川申唐产业集团达成战略合作，围绕周黑鸭风味延伸进行品类与模式创新：复调产品系列「嘎嘎香」已推出卤料包、辣卤火锅底料、周黑鸭风味面酱、周黑鸭火鸡面酱等在内的29个SKU，将品牌独有的黑鸭风味从休闲零食场景延伸至家庭烹饪与便捷快餐领域，覆盖更广泛的消费场景。 盈利能力显著增强：2025年毛利率同比提升0.7个百分点至57.5%，主要得益原材料价格下降和供应链效率提升。净利率从24年的4.0%大幅提升至25年的6.2%，主要因毛利率改善、费用控制及联营公司收益转正。财务结构稳健，现金流充裕：资产负债率为22.9%，经营活动现金流净额为3.76亿元，同比下降，主要因原材料价格低位时主动增加存货储备。期末现金及等价物达8.75亿元，流动性充足。延续高分红：公司宣派每股股息0.09港元，派息率107%，对应当下股价的股息率为6%。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 我们认为周黑鸭通过门店+渠道双轮驱动，正逐步从业绩低谷走出。我们预期26/27/28年净利润为1.8/2.3/2.9亿元,对应每EPS收益为0.10/0.12/0.15港元。维持“买入”评级，目标价为1.8港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有21%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨（转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。A股卤制品及休闲食品相关公司2026年预测市盈率平均值为53x，主要是业绩的普遍下滑带来。考虑常态化下消费品公司的估值，我们给予周黑鸭18xPE。结合2026年EPS，可比公司估值法的合理股价为1.7港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为12%，长期给予2%的增速。合理市值为39亿港元，对应股价为1.9港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为1.8港元，较最新收盘价有21%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、原材料价格上涨。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010