长期逻辑未改，震荡待估值修复：贵金属二季度展望：

长 期 逻 辑 未 改 ， 震 荡 待 估 值 修 复 王娜从业资格证号：F3055965交易咨询资格证号：Z0001999 地缘冲突影响下资产定价的四个阶段——2026年美伊战争 影响衰减阶段 分化反应阶段 情绪冲击阶段 新框架形成 •避险交易占据主导，资金流向避险资产，如贵金属、避险货币等，降低股票等风险资产持有；•本轮情绪冲击阶段：2月28日-3月2日；•本轮美伊冲突自2月起便被持续定价，待风险事件真正落地兑现时，相关避险情绪冲击较为短促，仅通过1个交易日便完成充分反应。 •地缘冲突“尾部风险”下降，不再是单一定价逻辑，修复交易开始升温、新主线交易部分形成。 •事件交易逐渐升温。市场开始关注地缘冲突具体影响，区分受益、受损板块；•关注基本面、流动性这两大逻辑的影响链条；•本轮分化反应阶段：3月3日至今，部分资产处于分化反应及影响衰减阶段之间；•原油与黄金“跷跷板效应”：能源价格上涨-通胀上升-降息预期下降-实际利率上行-黄金承压。 •地缘冲突影响基本消化，对市场来说主要逻辑均已经定价完毕；•市场形成新的均衡，新主线交易已经形成共识；•全球叙事改变，能源价格中枢上移，输入性通胀抬升，进入滞胀环境下的再定价周期：货币政策陷入两难，降息周期延后，资产定价范式转向“抗通胀+稳增长+现金流”主线。 •3月下旬起，部分调整过度的资产开始修复，比如贵金属；•在确认真实协议达成之前，战争以某种形式升级的风险仍然存在，仍需保持谨慎。 分化反应&影响衰减：对美伊战争市场冲击的再评估 •随着美伊冲突持续时间超出预期，并且信息混乱，市场对美伊冲突定价从短期冲击向长期转移，关注点已从避险和能源供应短时冲击影响扩散到对通胀预期、消费者信心和企业利润的事件影响层面。 •战争推升能源价格价并带来“滞胀预期”，使投资者削减对美联储今年降息的押注，利率市场对于2026年美联储降息预期已经从12月降息1次到“年内利率保持不变”，贵金属受此影响价格承压。 新形态下的“TACO” •BCA TACO指数：标普500指数收益率、10年期国债收益率、30年期抵押贷款利率、汽油期货、1年期CPISWAP和民众支持率合并为一个衡量经济和政治痛苦的单一指标。 •过去15个月里，指数的每一次重大飙升都伴随着政策的逆转或暂停，而最近这个指数已经来到了2倍标准差的位置。 •特朗普TACO规律：每当美国原油价格接近每桶100美元，或者10年期美债收益率接近4.5%，特朗普政府便会采取政策降温措施，而油价、收益率回落，强硬言辞则随即卷土重来。 地缘信息纷杂，“应对”比“预判”更重要 •在本轮美伊冲突引发的地缘信息纷杂中，市场最需穿透短期噪音，认清核心主轴-全球能源交易能否回归正常化，以及具体何时恢复通畅。关注中东原油外运核心通道霍尔木兹海峡、冲突外溢至红海-曼德海峡区域的进展。 •两周停火换取霍尔木兹海峡重开，停火能否持续仍是最大变数，“应对”比“预判”更重要。动态跟踪两大航道的通航恢复节奏，灵活应对供给扰动、成本抬升带来的市场波动。 滞胀交易的三个阶段 衰退交易（滞胀末期） •通胀见顶回落、衰退成为主要矛盾，经济在低位寻求企稳；•政策：加息见顶、降息预期升温、流动性转向宽松；•市场主线：长端利率可能停止上行甚至转为下降，债券率先走牛；股市筑底，成长先反弹，顺周期之后；•黄金：在实际利率下行的影响下，进一步走强 滞胀全面定价（典型滞胀期） 通胀交易（类滞胀初期） •高通胀持续、通胀预期脱锚；高成本压制盈利与消费，经济增长预期开始实质性下修、衰退预期升温，市场从单纯的通胀交易切换为典型的滞胀交易；•政策：央行被迫采取严厉的紧缩货币政策（如大幅加息），导致利率急剧攀升；•市场主线：风险资产普跌；•黄金：从“避险”转向抗滞胀及货币信用担忧，开始走强。 •滞胀的早期，市场主要交易“胀”；•通常由能源或供给侧冲击（如1973年石油危机）触发，增长仍韧性、就业尚可，市场对经济衰退预期尚未形成；•政策：央行开始加息/收紧，但幅度偏渐进；•市场主线：商品/能源/资源→通胀交易；利率上行→长久期股债承压；•黄金：偏震荡，取决于实际利率，避险弱、抗胀未成为主线。 “滞胀”背景下的美联储政策空间 •美国短期通胀仍具粘性，通胀预期相对稳定：2月CPI同比连续两月2.4%、核心CPI2.5%，均高于美联储2%目标，整体呈温和持稳。3月油价飙升推升短期预期，消费者1年期通胀预期跳升至3.8%，但5年期通胀预期3.2%，长期通胀预期稳定。 •得益于美国能源结构转型（页岩油革命及新能源推广），美国原油自给率上升并成为净出口国，新能源效能提升导致对原油依赖度下降，油价波动对核心通胀的二次拉动效应已显著减弱。同时结合缺乏需求端强劲支撑的背景，油价冲击对通胀的影响无法比拟上个世纪70年代石油危机时期。但是无论美伊战争走向如何，能源价格中枢上移已确定，对应输入性通胀压力显著大于美伊战争发生前。 “滞胀”背景下的美联储政策空间 •美国劳动力市场增长动能仍不足：2月非农负增主因医疗罢工，剔除后仍显疲软；3月罢工工人返岗、天气转暖带动建筑制造复工，推动3月非农就业超预期反弹。失业率回落至4.3%，但劳动参与率续降至61.9%，失业率回落更多源于供给收缩，而非需求强劲。时薪同比与环比均放缓，缓解“工资-通胀”螺旋风险。整体看，雇主招聘未大幅收缩，但劳动力供给受限，就业增长动能仍不足。 •当前美国新增非农中枢维持在0附近，失业率也呈现上行趋势。在此背景下，若美联储贸然启动加息，不仅难以形成政策支撑，反而可能进一步冲击本就脆弱的就业市场，加剧经济下行压力。 “滞胀”背景下的美联储政策空间 •美国内部掣肘：一是联邦政府债务规模高企，利率抬升将加剧美债还本付息压力，财政可持续性进一步承压；二是高利率环境持续将压制美股估值与风险偏好，市场波动可能显著放大；三是融资成本抬升将拖累企业投资与居民需求，不利于制造业回流与产业政策推进；四是当前美国国内对通胀上行高度敏感，物价再度反弹易引发民生与政治压力，尤其叠加共和党中期选举背景，政策容错空间进一步收窄；五是信贷市场压力持续累积，企业违约与金融脆弱性上升，可能诱发局部金融风险。 •美联储仍于降息周期，利率绝对值水平并不低，且通胀处在目标区间，本轮美联储加息空间非常有限，更可能的为年内暂停降息或者降息1次，时点大概率在下半年。 “滞胀”背景下的黄金价格锚点——实际利率 •黄金定价核心金融锚：实际利率=名义利率-通胀预期 •实际利率越低（越负），黄金机会成本越低、吸引力越强；实际利率越高（越正），黄金越弱。 •滞胀特殊点：即便美联储加息，只要通胀>名义利率→实际利率为负，黄金价格仍可能上涨。 •拐点：只有当央行以牺牲经济为代价，将实际利率持续打为显著正值，黄金才会进入熊市。 •目前，实际利率存在回落空间：一方面，名义利率不变而通胀预期上修将推动实际利率下行；另一方面，当经济进入滞胀末期（衰退交易），名义利率回落而通胀预期保持粘性，实际利率也会走低，进而为黄金提供支撑。 美伊冲突第一波流动性对黄金的冲击已经结束 •黄金作为流动性最好的资产，在流动性紧张时会承受“流动性优先于避险”的抛售压力。 •美伊冲突第一波流动性对黄金的冲击已经结束，下一个观察点在美伊地面战或中东局势全面升级。 •警惕流动性冲击：美伊升级、美股是否从缓跌过渡为加速下跌以及AI板块高估值等潜在风险，尤其警惕多重风险连锁反应导致共振。 波动率处于历史高位 •受信息传播与交易速度提升、资产风险化与叙事驱动、杠杆与衍生品放大效应、金融供给高频化影响，贵金属投资周期被拆分成压缩的小周期，叠加叙事串联，使得价格对叙事瞬间做出反应，从而呈现出被放大的波动段落。 •黄金波动率指数GVZ仍在高位，黄金短期波动率仍大，性质类比风险资产，适合短线投机而非配置。 数据来源：WIND、国联期货研究所 长期逻辑：全球秩序重置背景下的黄金定价逻辑 •全球秩序正从美国单极主导转向多极并存、区域集团化、金融去美元中心化的混合格局。秩序转型期的高度不确定性，使黄金的避险与稳定器功能被重新定价，黄金储备的扩张是这一进程的关键指标。 •美元主导地位尚未终结但持续弱化，网络效应与惯性仍在，但制裁与地缘分裂正加速侵蚀其根基。 长期逻辑：货币体系重构基石——关键矿产/能源资源确权 •逆全球化背景下，从南美资源国到非洲关键矿产带，从欧洲关键矿产到中东能源供应，供应链的地理分布与地缘政治风险的高度重合。美国对关键矿产及能源控制权的争夺背后是货币体系中“强”美元地位&“弱”美元利率的战略目标。 •全球资源确权完成，新的全球货币体系确定。在此之前，黄金作为混沌时期的过渡货币，长期储备价值未改。 长期逻辑：黄金与全球流动性 •流动性是黄金的核心驱动：全球货币供应增速与黄金价格走势高度正相关。 •黄金价格对流动性边际变化更敏感，货币增速见顶后，黄金仍会惯性冲高。 •当前货币增速仍维持+9%高位，流动性环境仍偏宽松。只要流动性不出现大幅收缩，黄金中期上行趋势仍将持续。 央行仍将保持黄金净买入 •根据世界黄金协会最新数据，各国央行2月份净买入19吨，其中波兰（20吨）的购买活动尤为活跃，这标志着继1月份的沉寂之后出现明显反弹。各国央行在增持黄金时可能保持审慎，对价格较为敏感。2026年仅过去两个月，各国央行已增持25吨，这一增速远低于去年同期（50吨）。 •部分央行保持了净买入的记录，其中捷克共和国已连续36个月实现净买入。中国已连续17个月净买入，乌兹别克斯坦紧随其后，连续5个月实现净买入，来自东南亚和非洲央行的新晋买家表明，新兴市场对黄金的需求仍在持续，凸显了各国对黄金在储备中作用的重视。 •预计今年购金量将逐步放缓，估计约为800-850吨，略低于2025年的约860吨。 土耳其央行减少黄金储备，如何解读？ •在伊朗战争爆发后的两周内，土耳其央行黄金储备减少60吨，对应市值超80亿美元，创2018年以来最大单周降幅。 •操作方式：直接出售+黄金掉期。其中一部分被直接出售，而大部分则通过掉期协议用于换取外汇，实际上相当于以黄金作为抵押，获得低成本的美元融资，满足流动性需求并稳定国内市场。 •核心原因：里拉贬值与高通胀双重夹击，卖黄金换取流动性用于平抑汇市、缓解输入性通胀压力；能源危机，经常账户赤字飙升，卖黄金换美元支付能源账单。 •启示：极端危机下，流动性>储备多元化，黄金的“最后支付手段”属性被激活。 贵金属：长期逻辑未改，短期仍看能源供应冲击进程 l长期角度，美伊冲突的最终将从美国综合实力评估角度，影响市场对黄金的定价。若美伊和谈，美国未取得霍尔木兹海峡控制权，全球对美国实力将重新评估，去美元中心化趋势仍将持续，黄金作为货币体系重构过渡期储备价值仍较为显著。贵金属核心支撑逻辑并未发生根本改变，全球秩序重构、地缘高不确定性、全球货币体系重构等长期因素仍存。 l无论中东局势如何演变，随着能源价格高位震荡，且中枢上移较为确定，全球通胀压力加剧，美联储降息环境被阶段性破坏，降息节奏后移，贵金属阶段性承压。但从美国就业疲软、经济增速回落、财务情况以及美国股市高位、信贷市场压力的角度综合来看，美联储年内加息概率较低，且有在经济衰退担忧背景下重回宽松周期的可能，下方亦有支撑。 黄金 l贵金属在经历前期单边大幅上涨后，美伊冲突引发的快速回调后已完成前期急涨期间杠杆的出清。市场借此契机进行回调，以寻求合理的估值水平。参考2011年黄金高位调整的规律，本次贵金属大概率将进入为期约4个月的震荡整理阶段，通过时间换空间的方式完成估值修复，区间预计在4500-5400美元，并于下半年重新启动上涨行情。 l目前主要围绕着中东局势演绎，市场多逻辑主线交织，整体仍处于震荡态势。在确认真实协议达成之前，战争以某种形式升级的风险仍然存在，仍需保持谨慎，更适合短线波段交易。 19l考虑到目前隐含波动率较高点已有所回落，可以考虑通过黄金、白银期权进行波段交