玉米二季度展望：第二轮修复的旧逻辑与新驱动

东证衍生品研究院 2025年3月13日 杨云兰农产品高级分析师从业资格号：F03107631交易咨询号：Z0021468Tel:8621-63325888-4192Email:yunlan.yang@orientfutures.com 25Q1回顾：博弈从建库时点转向缺口大小 ➢第一轮估值修复： •春节前后这一时间节点，如期成为了贸易商启动建库的时间拐点。节前现货震荡磨底，节后一路震荡上行。期间农户的惜售、华北的大雪，均对行情产生了一定直接的刺激。华北由于24年减产较明显，库存同比明显更低，华北-东北区域价差整体走强，目前来到历史同期高位。 •盘面由于预期先行一步，涨幅略小于现货，主力合约在达到2300附近后，第一轮向上修复告一段落。期货在2300上下波动较为剧烈（这一估值下小麦的替代优势并不显著），表明玉米产需缺口有多大、是否需要大量普麦替代，正是市场此阶段的分歧所在。 ➢第二轮估值修复：3月中上旬，中美贸易摩擦加剧，粮权转移、库存消耗，本年度第二轮向上修复有望开启。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 现状：替代供应同比缩量，增储超预期，3月玉米库存预计同比较低 小麦替代现状：24Q4退场，25Q1替代优势仍微弱 ➢24Q4小麦替代基本彻底退场。24Q3因玉米价格大跌，小麦逐渐失去替代优势。部分采购小麦数量较大的饲企，9月预计也基本将其消耗完毕。 ➢25年2月开始出现微弱替代优势。主要是春节后豆粕价格大涨，华北玉米也上涨明显。但在玉米季节性供应充足的阶段，一般无需小麦大量替代，因此很快小麦亦跟涨、豆粕止涨、玉米涨速放缓，小麦饲用优势仍然微弱。 ➢虽然替代优势出现的时间点略快于我们年报的预期，但替代量暂时较少，据悉，华北小麦主产区有部分饲企少量采购小麦，全国来看规模仍较小。截至目前，本年度的普麦饲用量预计仍较少，预计不会透支后期需要的替代量，从而压制玉米价格。 进口替代现状：24Q4-25Q1同比大幅缩量 ➢24Q4：进口谷物量下滑，主因政策限制（高粱大麦通关难度增加） ➢25Q1： •虽然自然年内的玉米配额重新计算，但一方面是配额内玉米利润有限（主要是由于国内新玉米上市后价格大跌），另一方面正值巴西玉米出口淡季（23/24年起我国逐渐不再采购美玉米），故玉米进口量仍少。 •配额内玉米通常为最便宜的替代品，在其利润都偏低的情况下，保税加工玉米进口利润更是持续倒挂，杂粮的理论饲用优势也同比明显下降。 收储量超预期 增储 轮储 ➢从执行时间和区域来看，目前的增储量或已超过23/24全年。24/25玉米年度的增储可分为两部分，一是上年增储目标未完成的部分，根据相关新闻来看，预计主要发生在24Q4；二是新一年的增储，时间同比提前近一月，区域也从东北主产区扩展至南方省份。虽然本年度增储初期因毒素较高的问题，落地速度较慢，但据悉春节前已采用色选机，解决了相关问题。 ➢农户售粮期，通常轮入>轮出。截至报告发布日，预计24/25年轮储库的销售成交量约270万吨，采购量约620万吨，净轮入约350万吨。 ➢6-9月预计将转为净轮出状态，预计全年总轮入与总轮出或基本相当。 ➢年报中我们预计24/25年兑现的增储量为800-1000万吨，同比基本持平或略增，但目前预计或已兑现超1000万吨。进口储备拍卖维持800万吨的预测，政策粮净收购> 0。 饲料中玉米占比同比大增，消耗量预计亦然 ➢饲用：24Q4能量总需求的周期性修复虽尚不充分，但替代品缺失令玉米占比大幅提升；25Q1生猪存栏预计迎来进一步的周期性提升，玉米消耗量预计进一步增加。 ➢深加工：24Q4消耗量虽然同比小幅下滑（预计主要是木薯淀粉的反向替代所致），但春节之后回升速度较快，同比下滑幅度较小。 3月玉米社会库存预计同比较低 ➢从理论上推断，3月玉米库存同比预计较低。24/25年库存结转同比略增，而产量同比预计略减，但消耗量截止目前却同比大增，增储量预计也同比增加了小几百万吨。 ➢从现实数据上看： •农户余粮同比明显低于上年。截至3月6日，钢联数据显示农户销售进度同比偏快10pp，卓创数据显示东北偏快13pp，而华北快25pp。不仅进度较快，市场也普遍认可今年产量同比较低，尤其是华北和东北地区。 •深加工企业库存：相对较高的消费而言，库存处于近年同期低位，仅略高于去年同期。 •样本饲料企业库存天数：处于历史中等水平，略高于去年同期。就绝对库存规模而言或较高，但由于替代品同比大幅缩量，库存天数并不高。 •贸易商整体库存：缺乏数据，但草根调研反馈库存同比较低，符合今年贸易商的建库意愿同比进一步下降的市场共识。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 区域库存：东北高而华北低，华北地区的权重或仍被低估 ➢23/24年：玉米区域库存严重分化，东北低而华北高，现货市场前期更关注东北，但最终全国库存去化速度低于市场预期。我们认为可归因于：关内地区产量基数增加+小麦规模化饲用更加常态化，导致东北地区能量原料供应占比下降。 ➢24/25年：目前玉米库存仍然呈现一定的区域分化，东北偏高而华北偏低，现货市场可能仍旧低估了华北地区的权重。 •从理论上推断，24年华北玉米因涝害而减产较为严重，库存应当较低；从数据上看，深加工、饲料企业分区域的库存数据、以及华北-东北的价差表现，也支持这一推断。 •随着关内库存的持续消耗，东北粮源外流或将加速，届时东北库存去化预计将有所加快。 贸易摩擦加剧，进口替代预期或将持续下调 进口替代展望：高粱饲用预计逐渐退场 ➢事件：3月上旬中美贸易摩擦加剧，中国对美玉米、美麦加征15%关税，对美高粱、大豆加征10%关税。 ➢影响：虽然美玉米本就基本退出了中国市场，但高粱、大麦预计将受到明显影响；且年初海外饲料粮供需暂未明显改善，市场此前预期杂粮进口同比降幅可能不大，未来进口杂粮的预期或会持续下修。 •未来高粱饲用预计会退场。主因美高粱占全球出口份额较大且相比阿根廷、加拿大等其它国家的高粱，单宁含量更低，更适合饲用；从Refinitiv的谷物航运数据看，在关税生效之前我国的高粱采购量预计也不多。 •大麦进口或也会面临关税等政策风险。 进口替代展望：大麦进口或也会不及预期 原因1：大麦进口或也会面临关税等政策风险 •17/18年我国进口大麦中澳大利亚占比超60%，18年中美贸易战，我国对澳大麦发起双反措施，澳大麦进口占比逐渐缩小直至退出中国。•25Q1中澳关系引发关注，不确定性有所提升。此外，加拿大大麦的进口也不排除有类似风险的可能性。 进口替代展望：大麦进口或也会不及预期 原因2：错过进口旺季后，淡季预计难以弥补前期的缺失 •澳大麦10月收获，Q4、Q1为出口高峰，Q3将迎来出口淡季（至中国船期一般1-2周）。 •阿根廷大麦11月收获，出口量在1月-10月期间通常持续下降。 •因此我国大麦到港量在5-8月通常会季节性下降。 •由于通关的限制，国内大麦进口已经错过了24Q4的旺季，从路透的航运数据看25Q1进口环比提升预计有限，全年进口量大概率同比大幅下降。 进口替代展望：Q2海外玉米或震荡偏强 ➢美玉米25/26年供应预期或偏高估。2月USDA展望论坛的面积预测靠近市场预期上沿，但需要关注3月底的种植意向报告以及后续的实际种植情况，由于化肥成本偏高，美玉米面积扩种幅度可能不及预期；预测的单产为天气良好情况下的趋势单产，但最近五年最终单均低于2月预测，且生长期美玉米通常将有一定的天气炒作。 ➢巴西玉米24/25年将实现创纪录的产量，目前为基准预期，若天气出现变数，则丰产预期或将有所下修。而目前二季玉米产区部分州天气偏干。 小麦替代量预计被动提升，玉米、小麦估值中枢或上修 小麦饲用需求提升，锚定托市价的时间预计缩短 ➢在2025年新麦丰产预期下，2025年仍然需要启动托市收购来消化过剩的小麦。 ➢但由于进口谷物数量的预期下修、增储量的超预期，小麦的饲用需求预计将因此被动提升，需要托市来消化的小麦量预计将明显减少。 ➢因此，小麦贴近托市价的时间预计将缩短，小麦饲用的平均价格有望提升。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 小麦产情在天气端仍有变数 ➢当前华北黄准地区的冬小麦主要处在起身拔节期，尚未进入更为关键的开花授粉阶段，天气仍有变数。 ➢中央气象台数据显示，截至2月全国冬小麦的天气仍然较为适宜，高于近五年平均水平，只是略低于上年同期。着重关注4月中下旬后的主产区天气。 替代品平均成本提升，利多玉米估值 ➢理论逻辑： •能量总需求的价格弹性相对刚性，产需缺口的弥补，需要玉米价格上涨到足以引发新的饲用替代品供应，方能实现； •在产需缺口既定的条件下，需要的高成本替代品（小麦）越多，玉米需要保持高位震荡的时间越长；替代发生的窗口期越短，玉米需要给出的替代优势越显著。 年度平衡表 相比12月（年报）预测的变化： ➢进口杂粮饲用量：从同比基本持平修正为同比下降超50%。 •进口高粱：预计400万吨，同比下降超50%，回落至历史偏低水平；除去规模相对稳定食用量之后，饲用量折算为玉米当量预计97万吨，同比且3月后预计基本无饲用量。 •进口大麦：预计1000万吨，同比下降近40%，仍处于历史次高位；到港节奏上，预计Q1环比持平，Q2-Q3环比逐渐下降；饲用量预计675万吨（玉米当量）。 ➢小麦及糙米饲用量： •悲观预期：即使能量总需求周期性同比回升不足1%，需要的小麦饲用量也将超过2400万吨，与此前的乐观需求预期下的数量相当；此时预计无需糙米拍卖。 •中性预期：当能量总需求同比温和回升近3%，则玉米、小麦估值将进一步上移，但也大概率将引发额外的政策粮拍卖，小麦饲用量预计不会比悲观情景下高出太多；糙米预计拍卖1500万吨，当年消化预计600-700万吨。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 年度平衡表 相比12月（年报）预测的变化： ➢增储量预测：从800万吨上修至1100万吨 ➢期末库存：从小幅累库转为小幅去库，期末库存同比变化不大的定性观点维持不变。 从小麦饲用量看估值 ➢远月的底部支撑：小麦托市价2380元/吨，对应的玉米临界点位2270-2300元/吨（按2800-2900元/吨豆粕价格计算），预计将是07合约的底部支撑线。 ➢高点： •悲观预期下（能量需求不及预期）：小麦替代优势预计也仍然需要同比大增，预计最高需要100-200元/吨的替代优势，高点预计2400-2450元/吨。 •中性预期下：若缺失的进口杂粮全部由小麦来替补，则小麦、玉米高点估值将大幅上移；但在此之前，价格上涨过快大概率会引发额外的政策粮拍卖，在小麦、糙米等国产替代品大量补缺口时期，玉米价格高点预计略高于悲观情景（或超过2450），且高位震荡的时间预计更长一些。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 从可用库存看节奏 ➢观点： •预计今年玉米价格的充分修复，更多需要由现实端缺口显现的线索来驱动。主因过去几年连续错判、囤粮亏损之后，预期端的驱动力有所下降。 •无规模化替代的情况下，预计7月中下旬玉米库存将降至近年的低点，缺口将完全显现。如图表所示，以3月末的玉米库存余量，若后续无规模化替代，则预计可供消耗不到4个月，玉米库存就将降至22/23年期末库存的低位；若仅4-5月有小麦替代，则预计也仅仅可供消耗2个月。 ➢相关假设： •国内玉米供应量=24年玉米产量+23/24期末库存同比增量。市场普遍认可22/23年期末库存为近年历史低位（在市场一致看空新作的情况下，23Q3玉米现货价格依然高位震荡），故以22/23年期末库存为比较的基准点。 •高粱、大麦、小麦饲用节奏参照前文预测，