销售持续高增，在研管线梯度排布加速价值释放

主要观点： 报告日期：2026-4-6 2026年3月13日，君实生物发布2025年年报。全年公司实现营业收入24.98亿元，同比+28.23%，其中药品销售收入23.01亿元，同比大增40.32%，创历史新高；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；扣非归母净利润-9.90亿元，同比减亏23.28%。单季度来看，公司2025Q4收入为6.92亿元，同比+2.28%；归母净利润为-2.79亿元，同比减亏21.09%；扣非归母净利润为-3.20亿元，同比减亏8.63%。 ⚫点评 ✓营收高速增长，亏损显著收窄 2025年，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.41个百分点；期间费用率118.27%，同比-24.57个百分点；其中研发费用率53.72%，同比-11.73个百分点，研发费用13.42亿元，同比增长5.24%；销售费用率42.15%，同比-8.39个百分点；管理费用率19.79%，同比-7.06个百分点；财务费用率2.61%，同比+2.62个百分点。经营活动现金流净额-5.20亿元，同比大幅改善9.14亿元，自我造血能力持续增强。 ✓商业化稳步兑现，医保+全球化双轮驱动财务持续改善 商业化端实现量质齐升，核心产品拓益®（特瑞普利单抗）国内销售收入大幅增长，境内实现销售收入20.68亿元，同比增长38%，12项适应症全部纳入医保，为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤的PD-1单抗，目前已覆盖6000余家医疗机构及3000余家专业/社会药房；同时在海外40余个国家和地区获批上市，带动境外收入显著增长。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com 君适达®（PCSK9抑制剂）首次纳入医保，成为国内唯一面向他汀不耐受人群的国产PCSK9i，精准填补临床需求空白。公司通过商业化团队优化、渠道深耕提升人均单产，叠加两大生产基地通过国内外核查、供应链国产化降本，经营效率持续上行。商业化放量与费用管控共振，推动公司亏损大幅收窄、现金流显著改善，可持续经营能力进一步夯实。 1.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 君 实 生 物（688180.SH）：PD-1销售加速快跑，IO2.0大药稳步推进2025-9-1 2.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 君 实 生 物（688180.SH）：拓益维持高增，海外迎来增长，经营情况快速向好2025-3-293.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 君 实 生 物（688180.SH）：产品销售维持高增，JS207开展美国2-3期临床2025-11-3 ✓在研管线梯度分布，创新价值加速释放 公司各阶段在研管线有序推进，核心品种迎来关键数据读出与申报落地，创新价值加速释放： （一）临床后期（NDA/BLA/III期）：申报落地与关键入组并行，商业化储备充足 •偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）：中重度斑块状银屑病适应症NDA已获NMPA受理，强直性脊柱炎适应症II期临床完成随访，2026年银屑病适应症有望获批，成为公司自免管线首款商业化产品，打开自身免疫疾病大市场。 •JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂型）：国内首款进入上市申报阶段的国产PD-1皮下制剂，12项适应症NDA获NMPA受理，2026年有望获批，通过皮下给药大幅提升患者依从性，进一步拓宽拓益®的应用场景与市场空间。 •JS107（Claudin18.2 ADC）：针对Claudin18.2阳性晚期胃/胃食管结合部腺癌（G/GEJA）的III期临床正在开展，2025 AACR首次公布人体研究数据。2026年将完成III期关键入组，读出核心数据，有望成为胃癌领域重磅ADC。 •Tifcemalimab（BTLA单抗）：针对局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）的III期临床（JUSTAR-001）正在全球15个国家/地区、200+中心入组，累计入组560+名患者，预计2026年完成全部患者入组，为全球首个进入III期临床的BTLA单抗，有望填补小细胞肺癌免疫治疗空白。 （二）2期临床：核心数据密集读出，验证临床价值 •JS207（PD-1×VEGF双抗）：处于II期临床阶段，累计入组420+名患者，探索多癌种（NSCLC、肝癌等）单药及联合（化疗/单抗/ ADC等）疗法，1项II/III期临床获美国IND批准，同步开展NSCLC新辅助治疗研究；2025 ESMO ASIA首次公布人体数据：10mg/kg Q3W单药治疗PD-L1阳性NSCLC，ORR56.3%、DCR 90.6%，疗效优异，2026年将披露II期关键数据，推进注册临床。 •JS015（DKK1单抗）：处于胃肠道肿瘤联合治疗II期临床阶段，2025 AACR公布数据：联合标准治疗方案，结直肠癌二线ORR31.6%、DCR 94.7%，结直肠癌一线ORR 100%、DCR 100%，胃癌一线ORR 66.7%、DCR 93.3%，展现出优异的联合用药潜力，2026年将推进II期临床，探索注册路径。 •JS203（CD20×CD3双抗）：处于II期临床阶段，2025 ASH更新RP2D数据：30mg单药治疗CD20阳性复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL），ORR 72.4%，CRS发生率仅27.3%，安全性与疗效兼具，预计2026年启动关键注册临床，推进上市申报。 （三）临床早期（I期/ IND）：创新平台持续输出，全球权益管线快速推进 •JS212（EGFR/HER3 ADC）：2025年3月IND获NMPA批准，11月多队列联合用药IND获NMPA批准，12月IND获FDA批准，目前正在开展开放标签、剂量递增/扩展的I/II期临床，同步推进JS207与JS212联合用药的II期临床，2026年将披露I期临床数据，验证ADC的抗肿瘤活性。 •JS213（PD-1×IL-2融合蛋白）：国内外I期临床同步开展，2025ASCO公布海外首次人体研究数据，SITC 2025更新数据：单药治疗可评估的晚期/转移性癌症患者，ORR 35%、DCR 75%，展现出良好的免疫激活与抗肿瘤效果，2026年将完成I期剂量爬 坡，推进II期临床。 同时公司持续推进核心品种联合用药布局与对外BD合作，2026年多款品种的临床数据与申报进展将成为核心催化。 ⚫投资建议 我们预计公司2026~2028年收入分别32.1/37.7/39.9亿元，分别同比增长28.6%/17.3%/6.0%，归母净利润分别为-3.2/0.3/1.7亿元，分别同比减亏63.8%/扭亏为盈/+503.2%，对应PE为—/1397X/232X。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。 财务报表与盈利预测 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，医药行业分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。