商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码——和黄医药更新报告

和黄医药（00013.HK）化学制药 2026年03月15日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：穆奕杉执业证书编号：S0740524070001Email：muys@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)872流通股本(百万股)872市价(港元)22.08市值(亿港元)193流通市值(亿港元)193 呋喹替尼国内市场：国内团队调整扰动基本出清，叠加新增适应症有望确认销售拐点。爱优特国内市场销售额在2025年为1.0亿美金（-13%CER），在2025H2为0.6亿美金，同比略有增长，对比在2025H1为0.4亿美金（-29%CER），考虑到呋喹替尼上半年国内销售承压的主要因素为销售团队结构优化，可见在下半年国内销售边际改善明显，叠加子宫内膜癌适应症以原价纳入26年医保、肾细胞癌适应症有望在26年获批，呋喹替尼国内市场有望确认销售拐点。 股价与行业-市场走势对比 呋喹替尼海外市场：在上市国家不断新增的支撑下延续中高速增长。FRUZAQLA海外市场销售额在2025年为3.7亿美金（+26%CER），在2025H2为2.0亿美金（+27%），对比在2025H1为1.6亿美金（+25%CER），根据武田财报，呋喹替尼美国销售额在25Q3、25Q5同比降幅相对25Q2有所收窄，我们认为联邦医疗保险D部分改革对2025年的销售影响已充分反映，此项压制增长的因素在2026年基本出清，考虑到针对三线及以上结直肠癌近期无在研品种后期临床研究突破，呋喹替尼在该市场中具备较长期的稳固地位，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长。 赛沃替尼国内市场：沃瑞沙综合收入在2025年为0.2亿美金（-24%CER），在2025H2为0.1亿美金（-16%CER）；索凡替尼国内市场：苏泰达综合收入在2025年为0.3亿美金（-45%CER），在2025H2为0.1亿美金（-39%CER）。两款产品下半年销售额同比降幅收窄，市场竞争加剧带来的负面影响有所缓和。 相关报告 1、《国内运营暂承压，国际化推进有望带来反转机会》2025-08-20 2、《小分子药物研发领军者，创新驱动全球化》2025-04-02 管线国际化有望再度加码。赛沃替尼：治疗MET扩增的NSCLCIII期临床SAFFRON顶线结果预计于2026年年中公布，由此带来的适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴 阿 斯 利 康 递 交 美 国NDA；ATTC项 目 ：全 球 首 创 的PI3K/PIKK-HER2ATTCHMPL-A251临床前数据已于2025年10月在AACR-NCI-EORTC分子靶向和癌症治疗国际会议上公布，第二款ATTC候选药物PI3K/PIKK-EGFRATTCHMPL-A580已于2026M3启动首个临床试验，公司计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球Ⅰ期临床试验。与此同时新一代PI3K小分子Gedatolisib的优异临床数据为PAM通路打开创新疗法的天花板，公司的ATTC项目已引起多家跨国制药公司的关注，公司管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待。 盈利预测、估值及投资评级：公司近期提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引3.3~4.5亿美元，我们预计2026-2028年公司实现营业收入46.89、50.40、55.07亿元，实现归母净利润4.59、7.65、10.33亿元（2026-2027年前值：营业收入53.43、59.19亿元，归母净利润5.67、8.26亿元，小幅下调系公司销售在2025年因环境变动承压），维持“买入”评级。 风险提示：在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。