大类资产配置周报：能化-有色跷跷板逻辑有所改变

（2026年3月30日-2026年4月3日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，原油市场继续跟随战争局势而高位波动。美伊冲突爆发已持续5周，市场起初对冲突快速结束的预期持续升温，风险偏好显著修复，美股反弹，布伦特原油地缘溢价快速消退，盘中最低下探至90美元关口。但周中起冲突骤然升级，以军持续空袭伊朗核心能源与工业设施，伊朗收紧霍尔木兹海峡通行管控并正式拒绝美方停火框架，停火谈判彻底陷入僵局，特朗普还针对海峡通航发布最后通牒，市场对原油供应中断的担忧重燃，布伦特原油快速反弹并站到110美元上方，美股、A股、港股同步转入回调，创业板、科技成长板块跌幅尤为明显。 二、我们依旧认为股票市场和依赖于流动性的大宗商品（尤其是有色）目前仍处于左侧，换言之需要看到美伊冲突的和缓再去参与会比较好。而冲突的和缓信号不一定是协议的初步达成，也可能是美国的单方面退出，但伊以依旧维持冲突。而这种情况下，美元会走弱，流动性会回补。我们认为值得观察的时间窗口可能是4月中下旬，因为选举年通常美国会在4月底5月初将注意力转向国内并收束海外议题，随着时间的推移，战事会对共和党的选情愈发不利。 三、同时，我们也观察到，贵金属和有色板块开始走出能化-有色的跷跷板格局，在能化上涨之时亦能不跌或者上涨。这跟对地缘局势的逐渐脱敏和市场流动性的逐渐回补有一定关系。值得一提的是，两次石油危机中有色和贵金属也都有不错的表现，且倾向于后期补涨。 四、美国3月非农新增就业17.8万人，显著高于6.5-6.7万的市场预期，失业率降至4.3%，低于预期及前值4.4%，平均时薪环比增长0.2%、同比增长3.5%，低于市场预期且持续放缓。其中，医疗行业罢工结束推动教育和保健就业大幅回升至9.1万人，是本次非农数据的主要推动项；天气回暖也推动休闲酒店业、建筑业就业修复，同时，统计模型的修改加剧了月度就业数据的波动，1月新增非农就业数据上修至16.0万人、2月数据下修至- 13.3万人，前两月累计下修0.7万人。尽管3月非农数据凸显美国就业市场韧性，但该调查仅覆盖美伊冲突爆发1-2周的情况，油价上涨对企业招聘的影响尚未充分传导；考虑到就业无显著恶化、薪资增速放缓缓解了服务通胀压力，加之地缘冲突带来的油价上行风险，美联储短期将维持“按兵不动”的观察姿态，降息窗口期较此前预期大幅推迟。通胀管控仍是其货币政策的核心考 五、国内，3月制造业PMI录得50.4%、前值49.0%，非制造业商务活动指数录得50.1%、前值49.5%，均重返扩张区间。分项来看：新订单指数回升3.0个百分点至51.6%，其恢复力度强于生产指数1.8个百分点的涨幅，二者均进入扩张区间；新出口订单指数提升4.1个百分点至49.1%，与高频数据相印证，凸显出口韧性；要原材料购进价格指数快速提升升9.1个百分点至63.9%，其涨幅远超出厂价格指数4.8个百分点的升幅，海外地缘冲突带来的输入性通胀压力显现，企业利润空间或受挤压；采购指数回升至50.9%，企业采购意愿边际改善但整体偏谨慎；服务业重回扩张区间，建筑业PMI回升至49.3%，回升幅度弱于往年同期。整体来看，本次数据回升受春节偏晚的季节性因素影响，符合节后经济恢复的常规水平，外需是本次景气度回升的主要动力，需求端回暖是数据释放的核心积极信号。4风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000、恒生科技、创业板较沪深300均走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为104.6、82.54、39.39与10.8点，基差年化收益率分别为-12.85%、-10.14%、-8.21%与-3.53%，三年期历史分位数分别为27.4%、22.5%、11.6%及25.2%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱1.34%，走弱1.16%，走弱3.07%，比值的三年期历史分位数分别为82.1%，16.6%，97.5%。 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。 企业债到期信用利差与城投债同时下行，两者差值较上周有所扩大 近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——能化板块谨慎看好，有色贵金属步入配置区间 板块逻辑：能化板块谨慎看好，有逼仓风险。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可 以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深我们认为无论是滞胀场景还是走向缓和、流动性回补，贵金属都应该上涨，目前已经来到了可以配置的区域，但仍在左侧。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到能化-有色跷跷板影响，流动性剥离造成价格下行，但铜、铝、锌、锡等金属中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。尤其在波动率逐渐回归的背景下已经逐渐步入再次置的节点。关注流动性的回归情况。 2）黑色：整体受制于弱需求。关注煤炭对原油的跟随情况。无显著矛盾。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。美伊冲突若加剧，原油有可能继 续继续上冲，在下游化工品方面，一方面跟原油成本端，另一方面，甲醇、MEG等诸多化工品品种的供需平衡表也会从中性或过剩转向偏紧，面临挤仓风险。 三、农产品： 1）油脂端，近端宽松，远端生柴消费预期好，单边偏强，跟随原油，关注宏观原油及产区产量。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，单边驱动弱，关注产区产量和后期到港节奏。玉米拍卖小麦成交率及溢价持续下降，震荡偏弱。 2）生猪供强需弱，期价震荡偏弱；鸡蛋供强需弱，期价震荡偏弱。白糖短期交易宏观驱动，偏强震荡，中长期全球种植面积仍未看到缩减，全球糖市仍处于震荡磨底阶段。3）棉花方面，美国农业部3月数据对25/26年度全球棉价形成偏空影响，国际原油价 格上涨将带动化纤价格上行。国内3月BCO数据对26/27年度棉价形成利多，棉花商业库接近去年同期，下游的纱厂和坯布厂成品库存快速下降。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 国内-3月PMI显著回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-2月CPI回升显著；M1连续2月回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：德国、法国CPI均有显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：工业增加值高于25年同期，较上月大幅度增加 数据来源：WIND，招商期货 地产：螺纹低位，PVC高位，玻璃大幅回落 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，精致铜杆开工率持续高位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位，织机开工率远低于同期 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额同比大幅度提升 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号: Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接