大类资产配置周报：财政力度边际有所收紧

（2026年5月18日-2026年5月22日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、我们上周观点认为近期有”四大利空“压制，形成了股债商三杀的格局：沃什正式当选美联储主席再次引发缩表担忧，美国高企的通货膨胀率降低了降息的预期并甚至引发年内加息预期，伊朗袭船以及美国正式拒绝伊朗方案引发了霍尔木兹海峡继续封锁的担忧，中美元首会面对市场风险偏好有一定影响……但我们也已解释这些利空反而是构成了逢低做多的配置机会，这已被市场验证。 二、美伊冲突迎来曙光，特朗普称接近达成协议，原油暗盘下跌明显。我们始终认为海峡的开放符合各方的诉求，而这又是解决美国通胀问题的钥匙，而美国通胀受到抑制将打开美国降息的通道。而在美国没有收紧流动性以及财政没有紧缩的背景下，不需要惧怕AI泡沫的破灭。 三、而关于缩表，不需要过分担心其对流动性的影响。沃什大概率会致力于缩表，因为2011年他因反对QE2而辞任美联储理事。他的政治履历说明他是一个缩表的坚定执行者。但他的缩表是以放松银行准备金等监管为前提。他希望做的是回归古典自由主义，将美联储庞大的负债和购债的职能下放到银行，通过降低银行资本金的要求来承接美联储的债务，通过更市场化的方式去买国债和MBS。这不代表着流动性的抽离，但这对于贵金属来说是利空，因为这是美元信用的修复，他不致力于美联储印发货币来买财政部的债。 四、国内，4月财政收支整体呈现收入有韧性、支出收缩明显的状态：一般公共预算收入同比增长6.7%，税收收入同比增长约8.2%，其中增值税、企业所得税是主要拉动项，核心受益于PPI上行带动工业企业盈利改善，以及高技术制造业利润高增的支撑；政府性基金收入则成为主要拖累，同比下降26.4%，根源在于土地市场成交持续低迷、土地出让收入大幅下滑。财政支出方面，一般公共预算支出同比转负至-3.2%，政府性基金支出同比降至-20.8%，带动广义财政支出同比下滑7.3%，支出进度略低于近五年同期平均水平。整体结构呈现"压基建、保民生、稳科技"。本次财政支出节奏切换，主要受一季度财政前置发力后进入平稳消化期、地方政府债务到期高峰叠加化债严监管导致地方支出意愿不足、新增专项债发行节奏显著放缓，以及十五五开局储备项目阶段性缺位等多重因素共同影响。未来来看，二季度大概率是全年财政支出力度最弱的阶段，随着超长期特别国债资金逐步下达形成实物工作量，以及专项债发行节奏有望加快，财政支出力度预计在三季度迎来全面回升 五、4月工业增加值同比增长4.1%、社零同比增长0.2%，两项核心经济指标均呈现疲软态势。工业生产端结构性分化显著，高技术制造业增加值同比增长12.8%，装备制造业同比增长8.3%，AI与新能源产业链带动出口相关行业保持较强生产韧性；而地产关联产业链则成为主要拖累，钢材、水泥等传统工业品产量持续负增长。这一格局本质上反映了当前供给强于需求、外需强于内需的经济特征，同时美伊冲突引发的上游原材料价格上涨压力也开始对工业生产形成传导影响。消费端方面，社零增速较3月回落1.5个百分点，低于市场2.0%的预期，其中商品零售同比下降0.1%，凸显终端需求不足，主要受以旧换新补贴退坡、黄金价格回调等因素拖累，不过服务消费仍展现出一定韧性。政策层面，短期出台强刺激政策的迫切性不高，后续需重点关注中东局势演变以及财政资金加快形成实物工作量的进展。 六、近期金融市场监管趋严，反映在投行、投资、衍生品、资管等诸多领域。一定程度影响了短期的市场情绪，但我们认为，严监管是中长期利好金融市场健康发展、以及保护中小投资者利益的。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——创业板较沪深300持续走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为173.87、164.94、93.1与53.32点 ， 基 差 年 化 收 益 率 分 别 为-12.5%、-12.02%、-12.01%与-11.4%，三年期历史分位数分别为30%、14.7%、2.7%及8.2%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.41%，走弱1.24%，走强0.54%，比值的三年期历史分位数分别为98.8%，7.1%，100%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧凸显。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。可以等待波动率再降低后的配置机会。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到能化-有色跷跷板以及通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给。无显著矛盾。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。即使冲突缓和，我们认为原油的中 枢也难以再回到冲突前。 三、农产品： 1）油脂端，弱现实，强预期，中期供需双增，偏震荡，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，中期偏震荡，跟随国际成本端，关注美豆产量预期。玉米芽麦替代增加，下游需求转弱，震荡回调。 2）生猪供需略有改善，震荡运行；鸡蛋需求逐步降温，期现货预计季节性回落。白糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。 3）棉花方面，美国农业部5月数据将26/27年度全球棉花产量、期末库存进行下调形成利多驱动。国内5月BCO数据对26/27年度棉价整体形成利多，全国棉花商业库存稳定下降。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注内外棉价差收敛变化和储备政策影响。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 国内-4月PMI稍有回落，失业率较上月有所降低 数据来源：WIND，招商期货 国内-4月PPI加速回升，反超CPI增速 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：5月美PMI持续增加，日、德、法有所缓解 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：4月规模以上工业增加值较3月降低 数据来源：WIND，招商期货 地产：PVC需求高位回落，玻璃需求低位回升 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，精致铜杆开工率高位回落 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：4月汽车出口增速有所减缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何