大类资产配置周报：25年经济增速达5%，26年财政靠前发力

（2026年1月19日-2026年1月23日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，主要发达经济体普遍转向更为宽松的货币和财政政策。货币政策呈现出总量扩张与利率下行并行的特征。其中，美联储于12月将联邦基金利率下调至3.50%–3.75%，结束了持续三年半的缩表，并重启扩表以购买短期国债，维持准备金充裕；而欧洲缩表也接近尾声。财政方面，美欧日均呈现赤字提升倾向，美国来看，特朗普希望增加数千亿军费开支，而民主党则希望更大规模的社保支出，财政扩张成为两党共识；欧盟赤字率也突破3%的传统限制，并有望维持3.3%的赤字；日本政府则继续推行大规模财政计划以支持经济。这一系列动作共同保障了全球资本的充沛供给。 二、26年1月欧美关税争端引发市场显著波动。就地缘风险升温期间，市场避险情绪推动现货黄金逼近5000美元/盎司的关口。局势变化会影响金价的短期表现。而中长期支撑黄金的逻辑并未改变，美国财政赤字扩张及其主权信用风险的常态化，持续强化黄金的配置价值。对美国股市而言，争端升级时标普500指数曾单日下跌2.1%，但在特朗普宣布暂缓关税后，市场情绪得到缓解，道指随之反弹1.21%。欧洲股市同样受益于紧张局势缓和，其后续走势将密切关注欧美贸易关系的后续发展，特别是格陵兰相关协议的具体执行情况。 三、市场普遍预期特朗普将提名一位偏鸽派的美联储主席以推动其政策主张，但由于通胀持续显现韧性且经济数据保持强劲，投资者对美联储降息路径的预期趋于谨慎，认为短期内开启降息的可能性较低。 四、25年4季度GDP同比增长4.5%，增速较3季度的4.8%有所放缓，但全年仍实现了5.0%的增长目标，经济结构分化特征显著，具体表现为外需强于内需且供给强于需求。从需求侧看，净出口对经济增长的贡献率达到32.7%，拉动GDP增长1.4个百分点，成为重要支撑，显示外需韧性；而内需中消费贡献率为52.0%，投资贡献率仅为15.3%，显示内需中消费韧性较强，但投资疲软。 五、12月社会消费品零售总额同比增速进一步回落至0.9%，连续七个月下滑，消费整体表现偏弱。居民收入增长放缓至5.0%，制约了消费能力释放，同时地产链商品如建筑装潢材料和家具零售额分别下降11.8%和2.2%，显示地产调整持续拖累消费。不过，消费结构呈现分化，服务零售额全年增长5.5%，通讯器材类商品增速达20.9%，凸显内部升级亮点。同期工业增加值同比增长5.2%，增速回升主要得益于出口交货值转正至3.2%，高技术制造业增长9.4%显著领先，传统行业则普遍放缓，产业结构优化趋势明确。短期市场仍需政策支持，财政前置与货币宽松有望提振内需与周期板块；长期来看，经济转型将延续，消费升级与高端制造成为主导动力。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000较沪深300明显走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为-45.86、-68.03、-6.07与-5.61点，基差年化收益率分别为3.87%、5.66%、1.02%与1.32%，三年期历史分位数分别为99.2%、99.2%、72.4%及65.5%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强3.51%，走弱0.02%，走强0.28%，比值的三年期历史分位数分别为96.9%，70.2%，100%。 利率——信用利差继续震荡 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差本周小幅收窄。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险，但金银比角度看已经来到了低位，继续上涨依赖于黄金的上涨。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产及美生柴预期，单边偏强，策略反套延续。蛋白粕，短期企稳震荡，阿根廷产区偏干预期，策略关注强现实后M35正套击球点。玉米供需矛盾不大，震荡运行。生猪供需双增，出栏压力偏大，期价预计震荡偏弱；鸡蛋供应充足，期价预计震荡偏弱。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需趋向平衡，1月份USDA环比调整数据对棉价有所支撑。国内1月份BCO数据对棉价形成利多，棉花商业库高于去年同期，下游纱厂和布厂成品库存开始下降。国内中长期底部的棉价已开始反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-12月PMI持续回升至扩张区间，建筑业恢复显著 数据来源：WIND，招商期货 国内-12月M1增速持续降低，M2有所抬升，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：日本PMI大幅提升，欧洲英国PMI显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：12月工业增加值有所回升 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，玻璃需求高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：汽车出口增速加速 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼