大类资产配置周报：10月国内货币信贷增速有所放缓

（2025年11月10日-2025年11月14日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年11月16日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，截至至本周，美国政府结束超过40天的停摆停摆，但关键经济数据的发布仍存在延迟，预计在接下来的两周公布9月非农数据和三季度GDP数据，此外10月就业和通胀数据由于涉及家庭调查，可能存在失真，这对于美联储的政策指引造成了障碍，目前市场认为12月更高概率不会降息。政府结束停摆，理论上是能够提升市场风偏的，在于财政可以继续发力，目前TGA账户在美政府关门时期已被动提升了数千亿，突破万亿美元，其释放有望拉动美国经济。 二、国内，10月M1和M2同比增速双双回落，其中M1增速由7.2%下降至6.2%，M2增速则小幅回落至8.2%，两者剪刀差再度扩大，反映出资金活化程度有所减弱。社融新增8150亿，增速8.5%（前值8.7%），其中政府债券净融资4893亿元，同比大幅减少，主要在于今年政府债是前高后低而去年是前低后高的结构。此外，信贷收缩尤其是居民中长期贷款疲弱是主要拖累，这与房地产支出有很大关系，且在近段时间大多时候是拖累项。M1增速回落主要受到社融整体乏力、企业资金活化放缓以及居民存款向非银机构转移的影响；M2增速则因财政支出节奏放缓、政府债发行减速而承压。当前低利率环境可能推动存款结构向活期转化，对M1形成一定支撑，而M2后续走势仍取决于信贷投放节奏与政策性金融工具等宽松政策的实施力度。 三、10月工业增加值增速由6.5%放缓至4.9%，显著回落，服务业生产指数也降至4.6%，处于年内低点，反映出生产端动能减弱。这一下滑主要受内外需双重拖累：外需方面，出口增速放缓；内需方面，制造业PMI下行至49.0%，低于市场预期，投资和消费疲软相互印证，凸显有效需求不足。行业表现分化明显，传统行业受到“反内卷”影响，开工率显著降低；而高技术制造业如铁路船舶运输设备、集成电路保持高速增长。 四、从中观的角度看，经济数据方面本周高频经济活动指数活跃，处于近年高位。建筑材料方面，PVC和玻璃需求有所改善。铜杆开工率出现低位回升。而光伏玻璃的开工率自“反内卷”政策提出以来快速下滑，进入10月下旬，开工率逐步企稳，停止了此前快速下滑的势头。 五、在美联储释放鹰派信号等多重因素作用下，本周全球股市明显震荡，带动贵金属、数字货币等多资产的调整。虽然市场对于美股估值和AI泡沫充满担忧，但我们认为，只要全球财政和货币继续维持宽松状态，那么就应该继续拥抱“风险”，科技主线依旧具备投资价值，而有色、化工等资源类的顺周期投资也恰逢其时，贵金属也理应作为对冲的配置工具来防范尾部风险。 大类资产逻辑 股指——本周中证1000、恒生科技稍强于沪深300 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为130.76、98.06、27.74与8.03点，基差年化收益率分别为-16.76%、-13.03%、-5.76%与-2.54%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.56%，走强0.69%，走弱1.93%，比值的三年期历史分位数分别为55%，74.1%，96.1%。 利率——期限结构相较上月牛平，信用利差未走扩 信用利差尚未扩大，暗示经济修复动能有待加强。 本月利率期限结构较上月牛平，但我们认为下降幅度有限。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色贵金属和反内卷板块。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白 银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。本周白银大幅上涨，贵金属整体冲高并在周五夜盘回调明显，主要是受到全球各类风险资产波动从而影响流动性所致。可以继续长期配置贵金属，尽管短期缺乏驱动。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹，多晶硅和工业硅也涉及供给侧的调控，这些品种后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。发改委要求煤炭保供，改变了安监减产的逻辑，煤炭偏弱运行，但后续在旺季以及反内卷的逻辑下依旧可以逢低做多。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。近期由于委内瑞拉局势，原油价格走强。我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但在OPEC+即将停止增加供应的背景下也并不具备持续下行动能，震荡看待，短期偏强。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩预期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，延续分化，且P呈现反套，而菜豆偏正套。中期偏震荡，供需双增。蛋白粕，短期震荡偏强，相对估值低。中期取决南美产量，预期偏弱。玉米秋收压力，震荡偏弱。生猪供需压力缓解，期价预计区间震荡；鸡蛋需求回落，期价预计震荡回落。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花短期内10月最新USDA数据对全球棉价形成利空影响，国内棉花商业库存高于去年同期，震荡偏弱；中长期国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动，关注宏观层面扰动。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 大类资产近期表现 大类资产相关指标——股票估值分位数处于高位 近期大类资产间相关性有所提升，商品板块内相关性有所下降 03宏观概览 国内-10月外来户籍失业率显著降低 数据来源：WIND，招商期货 国内-10月M1增速降低，剪刀差重回扩张区间 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，玻璃和PVC需求有所抬升 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商品研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼