MLF大额投放下50年债券发飞，债券关注股债跷跷板逻辑：4月宏观经济多数好于目标值但有所走弱，特朗普对欧盟关税施压

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 目录CONTENTS 逻辑与观点：MLF大额投放下50年债券发飞，债券关注股债跷跷板逻辑◆资金面：当周央行MLF大额投放5000亿元，叠加此前降准投放的1万亿流动性，截止目前央行本月已经投放长期流动性1.5万亿元，这也是央行第三个月超量续作MLF，显示出央行对资金面的呵护态度。但是即便如此，周五50年债券依旧发飞了8bp，可以说让市场大跌眼镜。目前可以看到的是债券供给的压力对于资金面有显著的影响的，一是价格持续位于政策利率上方，另一个是资金价格不稳定。这一点对于债券压制的持续性较强。◆宏观数据与逻辑：国内方面：当周发布国内宏观经济数据，失业率较前期回落，其余指标均较前期有所走弱，不过工业增加值明显好于预期，社零和固定资产投资较预期走弱，70城房价同比降幅收窄，但环比有不小幅度的回落。从经济数据来看，4月份国内宏观经济数据较前期有所走弱，一方面来源于国内周期性因素，主要表现为内需较弱，地产端周期性因素。此外，前期政策从预期，发力，落地，经济传导，政策余温，叠加季节性因素目前已经在有所走弱。另一方面，外贸对于经济影响在显露，表现4月份PMI回落+工增回落，但是这一块并未完全暴露。这主要是因为，国内强大的转口贸易，这一点可以在4月份外贸增速和结构中观察到，表现为东盟出口增速的快速增长。往前看，日内瓦声明后，高额关税的取消+24%关税90天豁免将进一步激发国内短期内快速抢出口的动力。整体来看，地产因素已在前期政策刺激中出现回落迹象，但是抢出口对于国内经济支撑正在发生，维持国内Q2经济增速应当上修的判断。海外方面：5月份PMI数据陆续发布，全球制造业回升，欧元区服务业明显回落。不过当周市场关注点集中在美债和日债的拍卖方面，由于以及一级市场发飞，日债和美债均明显走弱。市场担忧问题主要是全球财政赤字可持续的问题。美日两国均面临财政赤字高企的问题，政府大规模融资需求对长期债券供应造成巨大压力。为什么这个阶段出现，原来不存在高债务问题吗？我们认为由来已久，但是目前全球债券持有者变得不稳定了，所以这个问题得到更重的重视，核心是主要经济大国出于局势前景的不稳定，在持有外债方面越来越谨慎。◆观点与策略：银行存款降息后市场走出利多出尽逻辑，债市持续走弱，周五市场较为戏剧。50年债券发行发飞8bp，让债市情绪明显回落，但是随后股指持续跳水推动债券情绪明显好转。股指当前的问题在于拥挤度，特别是量化资金在中小票的抱团挖掘阿尔法因子，造成了市场的脆弱。从经济的角度来看，Q2抢出口逻辑+地产面走弱无法形成共振，但我们倾向Q2经济不弱。当前宏观基本面的驱动可能弱于短线逻辑。策略：短期可能受到资金面和股指阶段性调整偏强，但是中期基本面的和债券估值仍然偏贵的逻辑可能仍会回归，故维持中期偏空判断，保持适度谨慎未尝不可。◆风险因素：关税预期反复。 上周逻辑与观点：降准后资金收敛资金反复扰动债市，波段操作维持中期偏空观点◆上周观点与策略：观点与策略：降准后资金面扰动加大，比如周五资金面先紧后松，推动债市先跌后涨，比较超预期。资金面扰动可能受到的政府债发行和缴税影响，但短债对于资金敏感性仍相对有限，我们这一原因可能在于短债估值相对资金仍然偏贵。往前看Q2国内经济基本面预期应当上修，出口企业有明显动力在90天豁免期内推动生产和出口，并且美国圣诞节备货节奏也会明显提前。策略：短期可能受到资金面和股指阶段性调整偏强，但是中期基本面的和债券估值仍然偏贵的逻辑可能仍会回归，故维持中期偏空判断，保持适度谨慎未尝不可。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-5-W4◆国内方面：当周发布国内宏观经济数据，失业率较前期回落，其余指标均较前期有所走弱，不过工业增加值明显好于预期，社零和固定资产投资较预期走弱，70城房价同比降幅收窄，但环比有不小幅度的回落。从经济数据来看，4月份国内宏观经济数据较前期有所走弱，一方面来源于国内周期性因素，主要表现为内需较弱，地产端周期性因素。此外，前期政策从预期，发力，落地，经济传导，政策余温，叠加季节性因素目前已经在有所走弱。另一方面，外贸对于经济影响在显露，表现4月份PMI回落+工增回落，但是这一块并未完全暴露。这主要是因为，国内强大的转口贸易，这一点可以在4月份外贸增速和结构中观察到，表现为东盟出口增速的快速增长。往前看，日内瓦声明后，高额关税的取消+24%关税90天豁免将进一步激发国内短期内快速抢出口的动力。整体来看，地产因素已在前期政策刺激中出现回落迹象，但是抢出口对于国内经济支撑正在发生，维持国内Q2经济增速应当上修的判断。◆海外方面：5月份PMI数据陆续发布，全球制造业回升，欧元区服务业明显回落。不过当周市场关注点集中在美债和日债的拍卖方面，由于以及一级市场发飞，日债和美债均明显走弱。市场担忧问题主要是全球财政赤字可持续的问题。美日两国均面临财政赤字高企的问题，政府大规模融资需求对长期债券供应造成巨大压力。为什么这个阶段出现，原来不存在高债务问题吗？我们认为由来已久，但是目前全球债券持有者变得不稳定了，所以这个问题得到更重的重视，核心是主要经济大国出于局势前景的不稳定，在持有外债方面越来越谨慎。时间数据中国4月规模以上工业增加值同比中国4月社会消费品零售总额同比中国4月今年迄今城镇固定资产投资同比中国4月城镇调查失业率当期值6.15.14.05.1预期5.55.54.25.2前值7.75.94.25.2比较llll19（1）70城房价：同比降幅收窄，环比回落，二手房更明显 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-6-W1时间数据中国4月今年迄今规模以上工业企业利润年率中国4月规模以上工业企业利润年率美国4月耐用品订单月率美国至5月24日当周初请失业金人数(万人)当期值预期(8.1)前值0.82.67.522.7比较27（2） 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆日内瓦联合声明成果理解：1、双方取消了4月2日双方加征34%以上的对等报复性关税，而且取消是一直有效的。留下了34%的关税，但这个34%是结构化的，可以拆成10%+24%。10%互征关税也是一直有效（10%是4月2日美国对其他国家加征的基准关税）。24%加征关税临时豁免，豁免期限是初始加征的90天。2、中国暂停或者取消非关税措施，最重要应该是4月4日中国对美国稀土相关物项实施出口管制。3、今年以来美国对中国加征关税累计上升还是54%（10%+10%+34%），其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是30%。中国对美国加征关税是34%，其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是10%。◆国内方面，本周三发布社融数据，整体符合预期，地产缺位+政府发力环境下金融大小月仍旧比较明显。2同比增速大备上升可能受到了上一年打击手工补息后M2基数影响，社融回升主要依靠政府债发行推动，信贷总量偏差结构较弱，人民币贷款余额增速再度回落。◆海外方面，美国通胀数据同比、环比均低于预期，市场对于关税引发的通胀未反映到数据上。其他数据方面影响由于数据发布存在滞后期，当前库存数据并未指向关税推动了美国积极补库，消费者信心指数有明显回落，市场反应仍旧不敏感。对于美国经济来说，市场担忧比较清晰，就是看通胀会不会上升，对于美国经济是否会回落反而并不担忧，反而市场更期待能够在通胀平稳的情况下美国经济能够明显回落，以至于不会出现滞涨。所以当前美国经济看似交易的比较复杂但核心逻辑在于通胀。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面，国内在4月末发布贸易冲突后的首份外贸数据，出口同比增速回落不多故大幅超出市场预期。市场预期差出现在对美贸易与转口贸易。从外贸结构来看，对美贸易与4月份下旬集装箱发运量出现大幅下滑一致，对美贸易同比下滑21pcts，回落幅度达到30pcts。可能是受到转口贸易影响，东盟出口增速明显大幅上升同比增速达到20pcts，上升9pcts。受此影响，国内对于Q2GDP增速应该会有一定幅度上修。周六发布通胀数据，CPI和PPI均较前值回落，反映国内供需关系矛盾延续。我们观点维持，国内的通胀问题本质是供需关系的失衡，这个问题解决着眼点是长期问题，解决周期偏长期。◆海外市场方面，美国ISMPMI回升但幅度有限。4月份PMI数据发布并结合不同侧面美国宏观数据，美国经济状态为：工业和服务业中枢在回落的过程中经常呈现出错位，这种错位能够较大程度上缓解市场对于美国经济强衰退的担忧。由于服务业今年回落较多+工业有所回升，以消费作为主要经济结构的美国经济增速表现出逐步回落特征。关税影响目前在月频数据上尚未明显暴露，但可以预期的是由于关税冲突复杂性+长期性，美国商品会有一个阶段性的补库，但是这种补库可能是未来库存长时间下行的最后的晚餐。核心原因在于美国经济总量下滑+高息环境不能够驱动企业和零售端的长时间的主动补库。美联储会议方面，新闻发布会传递了比较清晰的信号，不急于降息强调长期关税冲突会对美国通胀有明显影响。往前看美联储6月份降息可能性在降低，同时我们认为未来美联储后续降息动作如果落地都是对于经济走弱的确认。 Q1货币政策专栏要点学习：Q1货政执行报告报告中6篇专栏文章：①中期借贷便利十年演变；②持续完善金融服务支持提振和扩大消费；③明示企业贷款综合融资成本促进中小企业综合融资成本下降；④加强债券市场建设支持债券市场健康发展；⑤从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况；⑥实体经济供求关系及物价变动。◆学习与理解：✓1、专栏一：央行进一步确认了MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。流动性投放：长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，MLF的工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性。往前看：中长流动性需要进一步多种政策性工具共同判断。✓2、专栏二、三：央行阐述了在货币政策支持金融信贷的工作，这两个专题传递的信息与507新闻发布会一致，下一步央行将继续发力总量+定向需求金融信贷扩张。✓3、专栏四：央行提示了国债的利率风险。我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，担忧群体主要是中小银行，特别是在羊群效应下追求超长久期的债券形成了潜在的利率波动风险，而大行持有超长久期债券由绝大部分以到期为主，故风险相对可控。✓4、专栏五：引入资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，指出政府财政扩张可持续。✓5、专栏六：央行研究认为，近年来央行在广义货币供给方面属于通胀支持性的政策，但是效果不好，主要是供需矛盾失衡问题下，货币大量供给刺激是规模情结下的供给端，需求端效果有限，所以宏观供需关系改善效果不好，未来将政策着力点放在需求侧。这一点同507新闻发布会传递出来的央行结构性宽信用一致。✓此外，货政执行报告中指出，阶段性暂停国债买卖操作视市场供求状况择机恢复操作。由于央行是在25年1月上旬停止国债净买卖操作，因此当季报告中进行解释说明合情合理。往前看央行能否很快恢复国债净买卖？我们认为这个概率不是很大，因为在24年下半年试水新型货币政策工具中，由于短债缺乏流动性，央行买债动作很容易将短债收益率买飞，比如1年期国债收益率买到1%附近，严重偏离OMO7天的政策。因此周五盘后债券收率小幅下行倾向与理解为情绪，后续的关注点仍然是资金中