大类资产配置周报：冲突升级剥离流动性，有色与股指继续承压

——招商期货大类资产配置周报 （2026年3月9日-2026年3月13日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，美伊冲突爆发至今已过去3周，当前战事持续胶着。美方要求伊朗48小时内无威胁开放霍尔木兹海峡，否则将打击伊朗相关发电设施；伊朗拒绝临时停火，要求美立即停止侵略并赔偿损失，同时保留自卫与反制权利，海峡局势不确定性持续推升原油预期，作为其替代资源的煤炭价格也随之被推升。短期能化和有色呈现了跷跷板效应：美联储降息进程暂缓、未来降息预期收缩、流动性收缩叠加美元走强，引发有色金属板块深度回调；但我们回顾上世纪70-80年代两次石油危机期间，原油价格的大幅上涨伴随的是有色金属价格的同步大幅上涨。即使霍尔木兹海峡持续封闭，有色贵金属作为战略资源和实物资产，也能继续获得上行动能。与此同时，全球风险偏好显著受挫，美股及国内主要股指同步下行，但国内创业板指数在本周表现相对坚韧。 二、美联储在3月19日的议息会议上决定维持利率在3.50%-3.75%不变，政策立场显著转鹰，支持降息的票数减少至仅有1票，并提及加息的可能性。此举主要源于通胀压力加剧，一方面，中东地缘紧张推高油价，其向消费端的传导尚未完全显现；另一方面，前期关税政策的影响仍在持续，这导致2026年PCE通胀预期从2.4%上调至2.7%，持续高于2%的政策目标。当前市场上半年降息预期已基本消退，点阵图仍维持年内1次25BP的降息指引，窗口大概率在下半年且受5月美联储主席换届影响，整体来看加息可能性较低。下一个重要节点是4月1日美国银行资本监管放松（eSLR），大银行的平均资本缓冲从5%左右下降到3.5-4.25%，预计能释放5万亿美元资产负债表的空间，能改善当前流动性的压力，对于包括贵金属、有色和股票在内的资产都是不错的支撑， 三、国内，1-2月规模以上工业增加值同比增6.3%，较前值5.2%提升且超市场预期，其中高技术制造业与装备制造业为核心领跑项，主要受外需走强、春节错位因素带动。社零总额同比增2.8%，主要受春节假期驱动，释放消费，其中服务消费（5.6%）、餐饮收入（4.8%）为增长主力。固投累计同比增1.8%，由负转正且超预期，其中基建投资（11.4%）、制造业投资（3.1%）为主要拉动，地产开发投资的-11.1%，随降幅缩窄，但仍是为核心拖累。整体来看，外需支撑与春节效应共同促成经济开门红；但需注意，部分数据的改善受到2025年同期低基数、春节错位影响，3月有概率出现回调，同时需警惕油价上行带来的输入性通胀风险。 四、国内，1-2月财政数据明确显示政策前置发力：一般公共预算支出同比增长3.6%，完成进度达15.6%，为近年同期最高水平。收入端整体微增0.7%，结构分化显著：企业端增值税同比增长4.7%，受生产与物价修复支撑有所改善，居民端个人所得税、消费税同比分别下降6.9%、6.2%，表现仍显疲弱。政府性基金层面，土地出让收入同比大幅下降25.2%，地产行业仍是主要拖累。同期全国固定资产投资同比增长1.8%，成功由负转正，其中基础设施投资大幅增长11.4%成为核心拉动，房地产开发投资仍下降11.1%。整体来看，本轮财政发力契合精准投资稳增长的政策导向，保持积极宽松基调，与货币政策形成有效协同，通过基建投资持续发力，切实起到了托底宏观经济、稳定国内需求的核心作用。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000较沪深300走弱，创业板较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为55.63、63.44、27.02与2.46点，基差年化收益率分别为-8.93%、-10.22%、-7.39%与-1.07%，三年期历史分位数分别为50.4%、21.3%、14.8%及39.4%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱3.06%，走弱0.21%，走强3.45%，比值的三年期历史分位数分别为96.1%，21.8%，99.1%。 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——能化波动率高企，有色波动率回归 板块逻辑：能化板块谨慎看好。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深。等待4月1日流动性边际改善后筑底反弹。 二、工业品：1）基本金属：短期收到能化-有色跷跷板影响，流动性剥离造成价格下行，但铜、铝、锌、锡等金属中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。尤其在波动率逐渐回归的背景下已经逐渐步入再次配置的节点。关注流动性的回归情况。2）黑色：整体受制于弱需求。关注煤炭对原油的跟随情况。无显著矛盾。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。美伊冲突若加剧，原油有可能继续继续上冲，在下游化工品方面，一方面跟原油成本端，另一方面，甲醇、MEG等诸多化工品品种的供需平衡表也会从中性或过剩转向偏紧，而原本就偏紧的PX将更加强劲。 五、农产品：油脂端，短期驱动在宏观原油，单边交易难度增大，中期反套结构，关注宏观原油及产区产量。蛋白粕，短期驱动亦在宏观原油，单边交易难度增大，中期反套结构，关注宏观原油及及产区产量兑现度。玉米产区现货松动，震荡运行。生猪供强需弱，期价震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，期价震荡偏弱。白糖短期交易宏观驱动，偏强震荡，中长期全球种植面积仍未看到缩减，全球糖市仍处于震荡磨底阶段。棉花方面，美国农业部3月数据对25/26年度全球棉价形成偏空影响，国际原油价格上涨将带动化纤价格上行。国内3月BCO数据对26/27年度棉价形成利多，棉花商业库接近去年同期，下游的纱厂和坯布厂成品库存快速下降。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-2月失业率有所抬升，外来户籍增加2个百分点 数据来源：WIND，招商期货 国内-2月CPI回升显著；M1连续2月回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：日本PMI大幅提升，欧洲英国PMI显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：工业增加值高于25年同期，较上月大幅度增加 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额同比大幅度提升 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：