大类资产配置周报：全球流动性趋紧，大类资产集体承压

（2025年11月17日-2025年11月21日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年11月23日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、近期，全球市场流动性趋紧。国内来看，M1、M2阶段性见顶；日本对外（不仅中国，还包括俄、韩、朝等）关系的恶化使得其国债利率攀升，影响全球借日元的套息交易，引发杠杆资金的撤出，全球资产配置受到影响；美国12月降息预期下降；香港市场受制于强美元而被迫收缩银根……全球流动性共振式趋紧，引发了包括美股、A股、港股、数字货币、商品乃至债券的抛售。但更长时间看，美国12月降息与否并不关键，在特朗普26年开始主导下的美联储将继续宽松路径，中国维持货币宽松格局不变，香港市场也会由于远期美元走弱而银根趋松。变量在于日本是否会采取更多极右行为，引发全球资产的恐慌。 二、海外，美国9月非农就业数据显示新增就业11.9万人，远高于市场预期的5万，显示劳动力市场仍具韧性；然而7、8月数据合计下修3.3万人，且失业率升至4.4%，已连续三个月攀升，抵消了部分乐观情绪。由于此前政府停摆导致数据发布延迟，10月与11月的非农报告将合并至12月16日公布，晚于12月10日的FOMC会议，这意味着议息决策将面临官方数据的空窗期。在此背景下，美联储内部存在分歧，鹰派官员强调通胀因关税和成本压力存上行风险，且9月就业数据未加速恶化，多数分析师认为12月更可能暂缓降息。但纽约联储主席威廉姆斯在11月21日表态放鸽，市场有所提振。虽然美联储官员的近期发言也成为影响市场预期的重要变量，但整体而言，政策路径仍取决于后续经济数据的实质走向。 三、国内，10月财政数据显示总体收入小幅改善但支出力度明显减弱，其中一般公共预算收入当月同比增长3.2%，主要得益于税收收入以8.6%的速度持续修复，尤其是个人所得税在资本市场活跃及税收征管加强背景下大幅增长27%，而非税收入则因高基数及财政依赖度下降同比下滑33%；同期财政支出显著放缓，一般公共预算支出当月同比下降9.8%，基建类与民生类支出普遍回落，这主要受去年高基数、今年财政节奏前置及土地出让收入大幅下滑26.3%等因素共同制约。展望后市，为完成全年预算目标，11-12月财政支出可能加码，尤其是政策性金融工具和地方债结存限额落地将提供资金支持，但其对实际效果的展现需要观察明年第一季度。 四、本周国内主要股指普遍出现显著回调，沪深300、中证1000、创业板分别较上周走弱3.77%，走弱5.8%，走弱6.15%。债券价格上升，股债双杀。从外部环境看，主要在于全球流动性收紧的担忧。而这些因素在长期会得到扭转，我们依旧看好11月-12月逢低配置的机会。 五、从中观的角度看，经济数据方面本周高频数据活跃，高频经济活动指数处于近年高位，更多在于社会活动出行及消费方面的改善。但传统工业承压：10月工业增加值同比增长4.9%，较前月放缓1.6个百分点，带动1-10月累计增速微降至6.1%；地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较前几周有所下滑；基建方面，石油沥青的开工率连续下滑，处于较低的位置，但精制铜杆的开工率有所回升。4、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000，恒生科技，创业板较沪深300均走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为49.5、47.42、25.21与9.45点，基差年化收益率分别为-8.34%、-8.28%、-6.74%与-3.81%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为49.2%、27.4%、16.4%及22.7%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱2.03%，走弱3.52%，走弱2.38%，比值的三年期历史分位数分别为39.4%，72.2%，93.8%。 利率——信用利差未走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差近期变化不大，暗示经济修复动能有待加强。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属，短期缺乏驱动。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(A1、机器人等)可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂等新能源金属近期受“反内卷”影响而波动较大。多晶硅和工业硅也涉及供给侧的调控，这些品种后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。发改委要求煤炭保供，改变了安监减产的逻辑，煤炭偏弱运行，但后续在旺季以及反内卷的逻辑下依旧可以逢低多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具备持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩预期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，整体偏弱，且延续分化，P呈现反套结构。中期偏震荡，供需双增。蛋白粕，短期偏弱，交易弱现实及抛储预期。中期取决南美产量，预期偏弱。玉米东北上量压力，震荡偏弱。生猪冬至前集中出栏，期价预计震荡偏弱；鸡蛋贸易商囤货，期价预计区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球供需略宽松，整体偏弱，关注巴西市场变化。国内商业库存高于去年，下游开机率相对稳定，弱势震荡。中长期国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03宏观概览 国内-10月外来户籍失业率持续降低 WIND，招商期货 国内-10月M1增速降低，剪刀差重回扩张区间 WIND，招商期货 WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，PVC高位 WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商品研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼