大类资产配置周报：全球流动性趋松，实物资产价值重估

（2025年12月22日-2025年12月26日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、我们看好年初的股票行情，有以下五个方面的原因：一是日元加息的靴子落地，12月弥漫的日元套息交易担忧基本告一段落，2025年1月的加息中港股、A股走出“加息前承压，加息后上涨”的走势；二是美联储从为期近三年的缩表转向“技术性扩表”，下任主席大概率是特朗普需要的“超级鸽派”；三是国内年终结算结束，年初险资等机构有望进场；四是国内财政在”十五五“规划开局之年以及当下经济增速放缓的背景下有望靠前发力；五是从三年维度看，A股估值较高，十年维度看估值在中枢，明年初空间有望再次打开，而盈利也有望继续修复。而对于港股来说，多了估值较低和解禁高峰已过的逻辑；而对于商品来说，当前处于实物资产重估的叙事中，有望延续强势。 二、海外，美国第三季度实际GDP增速达到4.3%，显著高于市场预期的3.3%，也高于Q2的3.8%。增长得益于个人消费、净出口与政府支出的共同拉动。个人消费支出增速由二季度的2.5%提升至3.5%，贡献约2.4个百分点；净出口改善贡献1.6个百分点，其中出口增长8.8%，进口下降4.7%；政府支出亦由负转正至2.2%。然而经济内部分化明显：私人固定资产投资放缓至2.8%，AI相关投资虽维持正增长但势头减弱，住宅投资持续为负。综合来看，尽管数据强劲且显示经济软着陆迹象，但其中包含库存拖累收窄等暂时性因素，且四季度可能因政府停摆带来的技术性减速保持警惕，市场对2026年美联储降息预期仍保持谨慎。 三、本周，人民币兑美元汇率突破7.0关口，主要受三方面因素推动：美元指数自高位回落、中美利差收窄；此前积压的看空情绪逆转，年末企业集中结汇形成短期支撑；以及中美经贸关系的阶段性缓和提振信心。本轮升值是市场经历反复筑底后形成的可持续趋势。若升值节奏温和，有望吸引外资流入并带动资产估值提升，形成良性互动。但需警惕结汇需求集中释放可能引发的短期超调风险，央行正通过中间价引导与宏观审慎工具平抑波动，维持汇率在合理区间内稳健运行。中长期看，当前人民币实际有效汇率仍处于相对低位，伴随金融开放深化与全球资金再配置，其估值仍有进一步修复的空间。 四、国内，2025年1-11月，全国规模以上工业企业利润累计同比微增0.1%，但11月当月利润同比下降13.1%，同时营业收入累计增长1.6%，单月收入降幅收窄至0.3%。利润增速的快速下滑既由于投资收益回落等短期技术性因素拖累，也源于内需不足、工业品价格偏弱以及成本刚性等深层结构性矛盾对利润率的持续挤压。从结构看，行业表现显著分化，出口链和高技术制造业是当前利润的核心支撑项，其中计算机,通信和其他电子设备制造业利润同比增长15.0%，较前值提升2.2个百分点，汽车制造业利润增速回升至39.2%，专用设备、电气机械等行业也保持稳健增长，共同拉动整体利润；拖累项则主要集中在内需相关行业，煤炭开采和洗选业利润下降47.3%，纺织服装等行业利润也有下跌，共同压制了整体增速。当前利润收缩是短期波动与长期结构问题叠加的结果，尽管外链展现韧性，内需疲软仍是核心矛盾，因此企业盈利的可持续修复关键在于反内卷政策优化竞争环境的效果。 五、从中观的角度看，高频经济活动指数处于近年高位，但本周较前几周有显著下行，这与工业活动有所放缓有关。全国土地成交规划建筑面积出现显著增长，这与过去五年年末常见的集中推地模式相符。但传统工业承压：地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较前期有所下滑，PVC需求高位，但本周显示有所下行；基建方面，石油沥青的开工率处于较低的位置；反内卷重点产品方面，工业硅与光伏玻璃的开工率有所降低。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——本周中证1000、创业板较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为75.53、43.44、15.24与-1.8点，基差年化收益率分别为-7.29%、-4.16%、-2.34%与0.42%，三年期历史分位数分别为55.4%、57%、41.5%及52.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强1.81%，走弱1.79%，走强1.95%，比值的三年期历史分位数分别为64.6%，67.1%，98.6%。 利率——信用利差小幅走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差小幅走扩，暗示经济修复有一定动能。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属。金银比已经来到16年以来的较低水平，本轮白银的逼空行情面临经济和政治的博弈，注意风险的规避。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。煤炭由于供给较多，近期亦偏弱运行，建议观望。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，供需双弱，策略偏震荡。蛋白粕，短期近强远弱，交易国内一季度库存下降及海关政策扰动。玉米供需矛盾不大，震荡运行。生猪月初缩量，节日需求提振，期价预计震荡偏强；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，25/26年度巴西棉花种植进度同比去年和前三年均值落后。国内棉花商业库高于去年同期，纱厂成品库存环比开始下降。近期市场对2026年新疆棉花种植面积和产量存在下降预期。中长期底部的棉价已开始反弹上涨且有效提升重心。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-11月失业率保持稳定 数据来源：WIND，招商期货 国内-11月CPI持续回升，M1增速显著降低 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：11月工业增加值较10月略有下降 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，PVC高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼