大类资产配置周报：非常规共振：流动性浪潮中的价值重估

（2026年1月5日-2026年1月9日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2026年01月11日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，经济局势呈现出总量扩张与利率下行并行的特征，主要发达经济体普遍转向更为宽松的货币政策。其中，美联储于12月将联邦基金利率下调至3.50%–3.75%，结束了持续三年半的缩表，并重启扩表以购买短期国债，维持准备金充裕；而欧洲缩表也接近尾声。财政方面，美欧日均呈现赤字提升倾向，美国来看，特朗普希望增加数千亿军费开支，而民主党则希望更大规模的社保支出，财政扩张成为两党共识；欧盟赤字率也突破3%的传统限制，并有望维持3.3%的赤字；日本政府则继续推行大规模财政计划以支持经济。这一系列动作共同保障了全球资本的充沛供给。 二、开年行情呈现美元、商品与股票呈现同步上涨态势，与传统宏观框架下的资产表现逻辑有所背离。股票和商品都受益于流动性的大幅释放。一方面，地缘冲突的反复既助推了避险情绪与美元走强，也直接提振了黄金等贵金属价格；另一方面全球流动性释放则持续推升整体大宗商品估值，尤其在美国进攻委内瑞拉后，推出核心资源在不确定性中的战略价值。股票市场亦受益于流动性。 三、12月美国非农就业新增5万人，低于市场预期，但失业率回落至4.4%。当前数据表明就业市场进入“低增长平衡”状态，即劳动力供需同步放缓，这一格局使美联储在1月会议上大概率维持利率不变，市场预期降息节奏可能“后置”至下半年，预计2026年美国经济将呈现“前低后高”态势。数据公布后，市场反应平淡，反映投资者已基本消化近期数据影响。但我们也要注意特朗普大概率在1月份提名美联储主席人选。 四、整体来看，2026年开年看好A股与港股市场。海外主要经济体货币政策趋向宽松为市场提供了流动性支持；国内作为“十五五”规划开局之年，在经济增长承压背景下，积极的财政政策有望靠前发力，赤字率预计维持较高水平，并辅以适度的货币宽松；加之近期数据显示国内经济正逐步走出通缩困境，高科技产业发展态势良好，企业盈利修复预计将成为市场重要驱动力。此外，在特朗普下次访华之前，预计中美关系将保持较为良好的氛围，叠加目前正处于企业业绩真空期，市场对基本面改善可以有充分的期待与正面定价。而对于港股来说，还多了估值较低和解禁高峰已过的逻辑。 五、国内，12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比降幅收窄至1.9%，两者环比均实现正增长，显示出价格水平持续回暖的积极态势。这一改善是多种因素共同作用的结果：食品价格因低基数效应显著反弹；国际输入性通胀推动金价和有色金属价格快速上涨，金饰品价格同比上涨68.5%，有色行业PPI环比涨幅超3%；国内反内卷政策初步显效，支撑煤炭、锂离子电池等行业价格企稳，元旦假期临近带动了购物与娱乐需求，推动家用器具等核心商品价格改善。然而，核心消费价格指数同比持稳于1.2%，表明内生动能仍不足，服务价格和房租表现疲软，原油价格下行继续拖累能源分项。在低基数、春节效应和政策等因素推动下，CPI同比有望继续上行并可能在2月触及阶段性高点。但考虑到内需恢复基础尚不牢固，价格回升的持续性与强度仍待观察，市场对后续走势保持谨慎乐观。 大类资产逻辑 股指——本周中证1000、恒生科技较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为30.38、-1.51、5.72与1.52点，基差年化收益率分别为-3.46%、0.17%、-1.11%与-0.45%，三年期历史分位数分别为78.8%、88.3%、54%及43.7%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强4.24%，走弱0.08%，走强1.11%，比值的三年期历史分位数分别为92.1%，66.9%，99.5%。 利率——信用利差收窄 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险，目前仍在多头趋势中。 二、基本金属：铜、铝、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好镍、碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩趋势。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，策略偏震荡。蛋白粕，短期近强远弱中止，中期远端驱动向下，交易南美丰产预期。玉米供需矛盾不大，震荡运行。生猪出栏减少，需求稳定，期价预计震荡运行；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，市场关注1月份数据调整变化。最新巴西棉花种植进度提高，同比较去年同期持平。国内棉花商业库高于去年同期，纱厂和布厂成品库存同比偏高。近期市场对2026年新疆棉花种植面积和产量存在下降预期。中长期底部的棉价已开始反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-12月PMI持续回升至扩张区间，建筑业恢复显著 数据来源：WIND，招商期货 国内-12月PPI、CPI均有所回升，剪刀差缩小 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美12月PMI稍降，日12月PMI提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：11月工业增加值较10月略有下降 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：一带一路贸易指数较上周反弹 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资配置及本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货研业务总部金属矿团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机，对本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，期所（期权）优秀讲师，10以期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权设计。目专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货研业务总部金属矿团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机。 吕杰:招商期货研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货研业务总部农团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖业链研究及投资策略开发，多次组织业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编，本公司具中监许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作投资决定并自主承担投资风险。 本报告于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析于各种假设，不同假设可能导致分析结果现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的价或对任何人的投资议，招商期货不因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼